El interés de Warren Buffett en IBM

[ñandú iracundo]

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Aclaración: esto no es un análisis fundamental de IBM. Repito: NO pretendo hacer un análisis fundamental de IBM. Solo pretendo juntar las piezas del puzzle y descubrir por qué uno de los inversores más exitosos de todos los tiempos hizo una compra como la de IBM. Una compra muy llamativa por varios motivos que voy a explicar más abajo. Estoy suponiendo que un Buffett con experiencia y una inversión tan considerable no ha cometido una equivocación y todas las piezas del puzzle de IBM deberían encajar una vez nos ponemos a analizar la empresa. Cabe decir que Buffett no es infalible (Tesco viene en mente) pero no se suele equivocar muy frecuentemente.

Si alguien sigue las inversiones de Buffett sabrá que una de las más llamativas fue la que realizó en 2011 con la compra de IBM por valor de $10bn.

Buffett nunca explica por qué compra o vende una acción, aunque es bastante amigo de aparecer en entrevistas y de vez en cuando deja caer pistas. En el caso de IBM también ha dejado unas cuantas (no muchas).

A lo largo de los últimos años y desde su primera compra, Buffett ha seguido comprando IBM regularmente, lo cual quiere decir que:

1) su tesis en la empresa o bien no ha cambiado o bien ha mejorado o
2) no ha empeorado lo suficiente como para no verse compensada por el constante descenso en precio de la acción.

Esto sería fácil de explicar si en los últimos cinco años IBM hubiera obtenido excelentes resultados o de alguna forma hubiera construido un "foso" (utilizando el término buffettiano) evidente en torno a su negocio. Pero lo cierto es que en general los resultados de IBM han sido mediocres en casi todos los aspectos y aunque hay ciertos aspectos positivos, que IBM sea una excelente inversión a largo plazo dista de ser obvio (no es que lo sea o no lo sea, sino que no es obvio para mucha gente).

¿Por qué la inversión de Buffett es significativa e inusual?

1) Es significativa porque es la participación minoritaria más grande que ha tomado desde hace décadas. Comparable en tamaño a CocaCola, American Express y Wells Fargo.
2) Es inusual porque Buffett nunca ha comprado tecnológicas.
3) Es inusual porque Buffett nunca ha comprado empresas en pleno proceso de transformación del negocio.


Tipos de inversiones que hace Buffett:

1) Por valor (el negocio tiene un margen de seguridad muy amplio, se vende muy por debajo de su valor)
2) Por ser un excelente negocio a un precio razonable

Las declaraciones de Buffett así como el tamaño de la inversión dejan claro que el caso de IBM es el segundo (excelente negocio -en la opinión de Buffett- a precio razonable).

Cosas que Buffett ha dicho acerca de IBM desde 2011 (en algunas parafraseo de memoria):

- El negocio es "sticky" (pegajoso)
- "Hice la compra después de darme una vuelta por las empresas de BH y ver como funcionan los departamentos de informática"
- Tratan bien al inversor y financieramente está gestionado de manera excelente
- Después de unos resultados decepcionantes: "todos los negocios tienen baches, el valor de IBM acabará siendo evidente"
- "IBM se está extendiendo alrededor del mundo, la clase media está creciendo en los países en desarrollo y cuando las empresas busquen un proveedor tecnológico van a confiar en un nombre del prestigio de IBM"

Razones evidentes por las que a Buffett le gusta IBM:

1) La más evidente es el cuidado al inversor y su política de dividendos y recompra de acciones: IBM genera más flujos de caja de los que puede reinvertir con alta rentabilidad, así que le devuelve el dinero al inversor. Esto es 100% Buffett y lo contrario a lo que hacen muchas empresas. Por poner un ejemplo, Google sería el ejemplo paradigmático del extremo opuesto: tiene el peor trato al inversor y una poco eficiente gestión financiera.

También están cortando muchos costes inútiles y despidiendo mucha gente que ya no necesitan para su nuevo modelo de negocio.

2) Evolución reciente de la empresa.

Declaraciones de la CEO Rommety: “Over the last decade, we have divested $15 billion worth of revenue,” Rometty said. “If we had not, we would be a larger company, but we would also be a lesser-margin company, and we would have capabilities that our clients would be less interested in.”

El negocio evoluciona a áreas de alto margen y deja atrás las áreas de coste intensivo y bajos márgenes. Esta es una de las características que busca Buffett con sus inversiones.

Es importante notar que no quiere decir necesariamente que el negocio vaya a ser de altos márgenes siempre o sea de altos márgenes por su naturaleza, sino que buscan negocios de altos márgenes (está por ver que los puedan mantener)

3) (relacionada con la anterior) Un negocio con pocos activos fijos, poco intensivo en capital y por tanto resistente a la inflación entre otras cosas. Los negocios fuertes y poco intensivos en capital son (en contra de la sabiduría popular) inmunes a la inflación y pueden expandirse fácilmente con poco capital añadido. Por ejemplo, Coca Cola, que solo necesita fabricar un sirope en una fábrica de EEUU y venderlo con un margen altísimo para que otros se encarguen de distribuirlo y cocinar el producto por todo el mundo (simplificando mucho).

Segmentos de negocio en IBM:

1) Global Technology Services
2) Global Business Services
3) Software
4) Systems and Techonology
5) Financing

Menos "financing" todos están más o menos interrelacionados, así que es difícil analizarlos por separado.

En general se podría decir lo siguiente (con muchas reservas):
- El software de IBM es una cochambre y no tiene un "foso" muy claro, más allá de que a los clientes sean reacios a cambiar a otro software. Software genera un 50% de los beneficios de IBM (o algo similar), así que es un poco preocupante...
- Los servidores de IBM son una parte importante de su negocio tecnológico de la que no se quieren deshacer. Aún así la parte de beneficios que generan no es muy alta y es un negocio en lento declive.
- Financing es una parte muy pequeña del negocio que no merece la pena considerar

Incógnitas (razones por las que a Buffett le debería gustar IBM pero que no es totalmente obvio que se cumplan con IBM)

1) Para ser una inversión "Buffett", debería ser un negocio "pegajoso" y difícil de erosionar por la competencia.

No me parece evidente que una gran parte del negocio lo sea y por lo visto a muy pocos analistas se lo parece. En realidad, de todo lo dicho hasta ahora, este es el punto en el que pivota la discusión en cuanto al valor de IBM.

Otras razones por las que a IBM le puede interesar el negocio:

1) Se está expandiendo internacionalmente y las empresas del mundo desarrollado van a necesitar un proveedor de servicios informáticos. IBM está bien posicionado en ese sentido.

2) IBM es una de las marcas más reconocibles del mundo (relacionado con lo mencionado antes de dotarle de capacidad de crecer sin utilizar capital)


Aspectos positivos del negocio desde la compra de Buffett en 2011:

1) Las áreas de altos márgenes en las que están intentando crecer (denominadas por ellos "strategic imperatives") han estado creciendo a buen ritmo en los últimos años. No está muy claro exactamente como han crecido, como se están utilizando esos productos en las empresas ni nada más aparte de las cifras de crecimiento de las que ellos mismos han informado, así que (y más teniendo en cuenta el interés de IBM en demostrar que las cosas van bien en esas áreas) no estaría de más ser un desconfiado con esos números que han podido haber sido calculados de forma un poco creativa.

2) La gestión financiera de IBM y el trato al inversor, como Buffett ha dicho siempre, no ha dejado de ser excelente.

3) El rumbo de la empresa no ha cambiado, haciendo pequeñas adquisiciones y creciendo en negocios de alto margen.

Mi opinión personal:

IBM es una auténtica apestada en la bolsa hoy en día. No tiene el factor cool de google o facebook (e incluso microsoft!!). La mayoría de los insiders ve demasiados negativos que en realidad no afectan tanto al negocio (despidos masivos, organización caótica, nepotismo e ineficiencia -esto me hace mucha gracia, jamás he visto una empresa de desarrollo de software que no fuera altamente ineficiente y aún así con grandes márgenes de beneficio-, software de mala calidad y anticuado, etc).

Romper con la hoja de ruta, hace tan solo poco más de un año, que marcó Palmisamo en 2010 y sus famosos "al menos $20 de beneficio por acción a finales de 2015 -que al final han sido $14- ha sido otro golpe letal al precio de la acción y la credibilidad de Rommety y los directivos.

El precio de la acción ha reflejado ese sentir general con mucha claridad. Mientras el S&P 500 ha subido un 50% en los últimos cinco años, IBM no ha dejado de bajar, incluso con agresivas recompras de acciones de por medio.

Lo cierto es que IBM sigue generando flujos de caja y la relación entre clientes y proveedores tecnológicos suele ser difícil de romper con altos costes y altos riesgos para el cliente.

Incluso si el negocio de IBM fuera lentamente erosionado por la competencia, los márgenes reduciendose y el beneficio cayendo, a los múltiplos actuales, IBM acabaría devolviendo un valor mayor que el precio al que está hoy en día. Por tanto, incluso en el peor caso y a los precios actuales me parece una inversión con muy poco riesgo a largo plazo.

Respecto al futuro brillante y al foso insuperable que se le espera a una acción "Buffett", la verdad, después de mucho pensarlo reconozco que no tengo ni idea, pero si no se ha equivocado, comprar IBM ahora mismo puede ser una de las inversiones más rentables de aquí a unos cuantos años.

Resumen del resumen: bajo riesgo (aún con el S&P 500 muy sobrevalorado), mucho potencial (siempre y cuando se tenga una fe ciega en Buffett).

 

[Coronel Kurtz]

Eso , siganle, aun cuando se caigan por el precipicio.

 

[bowling]

Hombre, Buffett es Buffett, pero si compró en el 2011 y ha continuado comprando, de momento va palmando una pasta importante, ya que IBM llego a cotizar en torno a los 210$ en 2012 o asi y a dia de hoy anda en los 125 - 130 $.

Desde un punto de vista contrarian IBM es un "buy" de libro porque hoy en dia todo el protagonismo se lo estan llevando las tecnologias "cool" (google,facebook,tesla,Apple...) y la verdad es que muchas de ellas tienen una dosis importante de humo.

Desconozco el modelo de negocio de IBM en profundidad, y por lo tanto no sé si sus fundamentales son sólidos, también pudiera ser que en unos años se vayan a la quiebra.

 

[ñandú iracundo]

Bowling, sobre el modelo de negocio.

Básicamente, una parte del modelo a la que llaman "strategic imperatives" está creciendo muy rápido (si les quieres creer). El resto del negocio está sufriendo.

Es difícil dividir estas dos partes porque los comerciales de IBM utilizan sus relaciones con antiguos clientes para introducir estos "strategic imperatives".

"Strategic imperatives" es: móvil, servicios en la nube, "analítica", seguridad y "social" con un fuerte acento en la parte analítica y de fruta cognitiva, supuestamente capaz de extraer información valiosa de grandes cantidades de datos.

A nadie se le escapa que todos estos negocios han crecido y van a seguir creciendo y no van a desaparecer.

A nadie se le escapa que a una empresa mediana o incluso grande le resulta más rentable externalizar esos servicios que desarrollarlos internamente.

Pero sigue habiendo muchas preguntas, entre ellas:

- Como va a evolucionar un negocio relativamente joven
- Si se van a mantener los márgenes
- Puede la competencia erosionar el negocio
- Es complicado, caro o arriesgado cambiar de proveedor

Bajo la gestión de Palmisano IBM tuvo unos años muy exitosos yendo en esta dirección, pero está por ver que la trayectoria se mantenga con Rometty.

Buffett supuestamente debería tener respuestas a todas estas preguntas, yo no soy tan listo ni tengo el conocimiento necesario de la industria para tenerlas.

En cualquier caso todo indica que IBM va en el camino correcto y las ventas planas de la última década son solo un bache esperable relacionado con el cambio de tipo de negocio que han llevado a cabo.

Yo tengo bastante pasta invertida recientemente en IBM y duermo bastante tranquilo.

 

[reydmus]

Yo IBM es un caso que no acabo de entender salvo una explicacion un tanto magufa.

Es una empresa tecnologica expandida por todo el planeta y numero uno año tras año en patentes a nivel mundial pero su accion en los ultimos 30 años no refleja esto ni en broma.

 

[ñandú iracundo]

Yo IBM es un caso que no acabo de entender salvo una explicacion un tanto magufa.

Es una empresa tecnologica expandida por todo el planeta y numero uno año tras año en patentes a nivel mundial pero su accion en los ultimos 30 años no refleja esto ni en broma.

IBM estuvo a punto de desaparecer en los 90. Es una empresa que ha tenido que reinventarse y ahora está en pleno proceso de reinvención otra vez. Hay un libro que cuenta esa historia.

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Dejo un vídeo interesante y reciente acerca del negocio de la fruta cognitiva en IBM.

Yo soy escéptico respecto a que esto vaya a ser revolucionario y aumentar considerablemente los beneficios de IBM, pero es bastante interesante en cualquier caso y aclara un poco como funciona esto de la fruta cognitiva.

[youtube]VEq-W-4iLYU[/youtube]

 

[reydmus]

Muchisimos de los avances de los que disfrutamos hoy en dia son gracias a IBM, entre ellos el reconocimiento de voz.

Prefiero no decir mi teoria sobre IBM pero esta claro que no es normal su cotizacionen los ultimos 30 años y si, ha estado estropead años pero tiene una implantacion a nivel mundial acorazonante.

 

[bowling]

Muchisimos de los avances de los que disfrutamos hoy en dia son gracias a IBM, entre ellos el reconocimiento de voz.

Prefiero no decir mi teoria sobre IBM pero esta claro que no es normal su cotizacionen los ultimos 30 años y si, ha estado estropead años pero tiene una implantacion a nivel mundial acorazonante.

Estamos entre hamijos hombre, diga lo que piensa.

Para mi IBM ha sido eclipsada a nivel mediatico por las nuevas empresas tecnologicas que se han comido toda la fama en los ultimos años. El problema que veo es que cuando una de las grandes sufra un bajón , quizá arrastre igualmente a IBM al meterla en el mismo saco de "empresa tecnologica burbujeada", aunque no lo sea.

Es un poco misterioso, la verdad...

 

[reydmus]

Si miras la cotizacion de los ultimos 30 años o incluso mas denota que no es una accion demasiado apetecible y que se haya comportado bien y eso que en este siglo esta la excusa de las nuevas empresas de internet pero en los 80 y 90 tenia monopolio en muchos aspectos y lleva decadas siendo la numero uno en patentes, algo increible.

Es como si la cotizacion se comportase de tal manera que evitase que sea motivo de especulacion, de entrada de grandes inversores (sobretodo extranjeros), etc.

 

[Efraim]

Me parece un resumen estupendo del argumentario actual sobre IBM.

Mi apuesta es a que los resultados del gigante azul van a estabilizarse a partir de ahora, y a que Watson va a ir dando frutos (ya los está dando, de hecho).

No sólo eso, creo que el campo de negocio hacia el que está girando IBM va a ser uno de los más lucrativos en las próximas décadas. Y además está reservado a unos pocos debido a sus altas barreras de entrada. Probablemente a IBM no le queda otra.

Otro asunto es el tiempo que aún necesitará IBM para llevar a cabo el proceso y la volatilidad que ello puede generar. Pienso en episodios como la caída de beneficios de 2014. No es lo más preocupante para un inversor a largo plazo, pero puede complicar el timing, al menos si se intenta entrar de una vez. No obstante, hoy la cadena de opciones de IBM parece indicar cierta confianza en que en IBM casi todo está ya descontado.

Mis dudas vienen a más largo plazo. En análisis inteligente de datos parece uno de los negocios que van a dibujar el futuro. Ya es una realidad pero nos queda muchísimo por ver. Un negocio así no podía pasar desapercibido para Google, y ahí es donde surgen mis dudas: ¿hasta qué punto Google no está en mejor situación que ninguna otra compañía para convertirse en el rey de la inteligencia artificial?

Por un lado, Google está desarrollando su propio programa de IA, que aún no tiene usos comerciales demasiado claros pero que quizá proporcione mucho más de lo que hoy proporciona Watson.

Por otro lado, para producir IA se necesitan, aparte de muchos ordenadores y un capital humano enorme, se necesitan dos ingredientes: algoritmos y datos. Sin embargo, en este momento los datos se han convertido en un elemento más caro que los propios algoritmos. Las máquinas necesitan enormes cantidades de datos para aprender a generar respuestas. Y Google, hasta donde yo sé, tiene una ventaja competitiva en este punto.

Mi temor, por tanto, es que IBM convierta a Watson en un negocio muy rentable pero que, finalmente, no pueda competir con Google el día que éste prsente en sociedad el monstruo de IA que está empezando a crear.

En todo caso, el fundamento de ese temor dependerá de cómo se vaya a repartir la tarta de la IA. ¿Será el típico campo donde el vencedor se lo lleva todo? ¿O habrá un lugar más o menos ancho para unascuantas compañías, entre las cuales estará IBM junto a otras como Google, Microsoft, Facebook, Accenture, Cognizant Technology, Infosys y Continental Resources? Si es así. IBM puede estar convirtiéndose, como te decía ayer, en una de las mejores inversiones de la década. En cambio, si estamos en un juego en el que "sólo puede quedar uno (o dos)" no tengo claro que IBM esté en posición de ganar esa guerra al lado de MSFT, Facebook y, sobre todo, Google.

 

[ñandú iracundo]

Todo el tema de "machine learning", Watson y "analytics" es desde luego lo más interesante que están desarrollando y no se cortan de mostrarlo a los medios siempre que pueden.

En mi modesta opinión sin embargo, tiene poca relevancia en la tesis de Buffett, que compró allá en 2011 y tuvo que comprar guiandose de algo mucho más sólido que una promesa (incluso aún hoy, Watson es poco más que una promesa).

Buffett dijo que antes de comprar no habló con ningún directivo de IBM, aunque sí con directivos de sus múltiples empresas y como se relacionaban con los servicios de IBM. Después de la compra inicial parece haber estado en contacto regular con Rometty y es posible que ahora mismo vea Watson como un plus más de la empresa.

La combinación del conocimiento obtenido de la experiencia de empresas con IBM como Wells Fargo, sus conversaciones con Rometty y su experiencia e sabiduría me hacen tener una confianza casi ciega en que no se ha equivocado. Aunque a la vista de los resultados decepcionantes quien sabe si secretamente no desearía poder sustituir a Rometty, aunque a mi personalmente me da la impresión de ser una CEO excelente y muy inteligente.

Si hubiera que comparar la parte de IBM con ventaja competitiva con otra empresa, en mi opinión sería con una consultora como Accenture, donde IBM integra varios servicios para el cliente. Con la ventaja añadida de que IBM también posee la infraestructura (mainframes, cloud, etc). Es decir ofrece una solución integrada a sus clientes, por poner una analogía como hace Apple controlando tanto el software como hardware. Esto les permite tener más poder sobre el precio y hacer que cambiar de proveedor sea costoso para el cliente. En este sentido no hay ninguna otra empresa que haga esto. La prueba es que el margen bruto de los segmentos de "global services" es del 40%.

Sin embargo un poco preocupante es la lenta caida en ventas y beneficios en todos los segmentos, en segmentos donde no debería haber caido. No se si está caida se verá compensada por su paulatina expansión global.


Dejo lo mejor para el final, este vídeo que es canela en rama:

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Aquí Buffett da más explicaciones sobre el negocio de IBM de las que ha dado en ninguna otra entrevista y habla en concreto de la importancia de hybrid cloud, de como no se trata de un "winner takes it all market" y el alto retorno sobre "common tangible equity" que tiene.

Por último no estaría de más mencionar un par de cosas muy importantes para los inversores no estadounidenses que parece que poca gente considera.

La primera es un riesgo divisa menor para nuestros euros en una empresa estadounidense. IBM genera beneficios de países todo el mundo y las fluctuaciones de divisa se ven compensadas.

La segunda son los planes de recompra de acciones por importes superiores al dividendo de la acción. Es una manera de devolver valor que para el inversor extranjero implica no solo no tener que pagar impuestos sobre el dividendo recibido sino no perder dinero adicional al hacer el cambio de divisa de ese dividendo. Lógicamente este solo es un beneficio temporal hasta que decidan dejar de recomprar la acción.

Como he dicho antes, incluso en el hipotético caso de que IBM siguiera rebajando sus márgenes y las ventas siguieran cayendo, creo que con su buena gestión financiera y de recorte de gastos y los flujos de caja que genera acabaría devolviendo el precio pagado por la acción.

Si por contra es capaz de extenderse por todos los países emergentes tal y como Buffett parece esperar y sigue creciendo en la nube al ritmo que lo está haciendo quien sabe hasta donde puede llegar en los próximos años.

Una última cosa a notar es que a diferencia de empresas como Apple o Amazon, IBM está creciendo en un sector casi invisible para el consumidor de a pie, que es el de servicios de alto valor para empresas. Es decir, la nube de amazon (que un infrastrucure as a service ramplón) no tiene nada que ver con la nube de IBM, más cara y de más valor añadido.

Tengo la sensación de que ese valor está tan escondido de la percepción del público y analistas que es lo que ha mantenido el precio de la acción deprimida.