El colapso del mercado de bonos usa. acaba de comenzar la primera fase de la demolición.

El mercado de bonos de EEUU y la primera fase de su demolición​

El S&P 500 en máximos históricos mientras el bono estadounidense busca comprador sin encontrarlo al precio de antes. Esa es la foto que sostiene una tesis que lleva años circulando entre analistas independientes: el mercado de bonos de EEUU no va a estallar de un día para otro, se va a demoler por fases. El sistema fiduciario que se quebró en 2008 no ha vuelto a funcionar sin respiración asistida.

El punto de partida es el goteo: el porcentaje de deuda estadounidense en manos extranjeras no deja de caer y, según este análisis, puede acelerar su descenso con ventas adicionales. La deuda global ronda los 300 billones (trillones americanos) de dólares y un 60% está denominada en dólares. La estadounidense, en bonos, suma 35 billones.

Los cuatro frentes que se solapan en el tiempo​

El diagnóstico se apoya en cuatro problemas que coinciden. La «muerte» del yen, con una moneda devaluada y un banco central que ya emite más de lo que puede sostener. Unos grandes bancos con balances en situación extrema. Las pérdidas históricas en carteras de renta fija: cuando la rentabilidad sube, el bono emitido antes vale menos y quien lo tiene asume minusvalías latentes. Y el cuarto, que es la suma de los anteriores: quien compraba deuda estadounidense se descuelga.

El argumento de fondo es incómodo. Los bancos centrales llevan 17 años ganando tiempo sin corregir nada de lo que falla. En 2008 el rescate evitó un colapso; hoy la burbuja la sostienen las propias instituciones que deberían vigilarla. Si revienta, no quiebran cuatro bancos y dos aseguradoras.

Japón, la referencia que se mira de reojo​

Los bonos japoneses a 30 y 40 años se han desplomado y las rentabilidades se han disparado, con el yen carry trade en riesgo. La lectura que se hace aquí es que Japón es el comienzo y no la excepción: si su banco central acumula más bonos propios que los emitidos por él mismo, cualquier subida de tipos es un problema de aritmética.

Con la cautela de siempre. Llevan dos décadas anunciando el colapso japonés y Japón sigue ahí, viviendo mejor o peor que nosotros según a quién se pregunte. La respuesta que se repite es que lo raro no es que colapse, sino que no colapse ya. Suena a frase de barra de bar hasta que se mira la deuda.

Del 1,12 al 1,04: el euro pierde gas​

El euro pasó de 1,12 a 1,04 dólares en dos meses. La explicación oficial es la caída de las exportaciones alemanas, que lleva tres años de capa caída. La alternativa apunta a los flujos de mercado tras la victoria de Trump y, más de fondo, a un diferencial que no se cierra: energía barata en EEUU, cara en Europa, y las empresas emigrando a donde producir sale más barato. Con gobiernos manirrotos de por medio, el relato no acaba de cuadrar.

Con la energía cotizada en dólares, un invierno frío se convierte en un problema de inflación directo. La paridad, dicen, está a la vuelta de la esquina.

¿Y por qué no ha explotado ya?​

Aquí es donde el relato se rompe por el medio. Un bando sostiene que todos los mercados están intervenidos —bonos, acciones, metales, inmobiliario— y que las leyes económicas que se aplican al análisis no operan libremente. Si operaran, el colapso habría llegado hace años. Otro bando añade que la economía es una ciencia social: para que algo estalle hace falta que un colectivo relevante quiera que estalle, y hoy nadie tiene interés en mover la ficha.

En medio, el dato que descoloca a todos: el S&P en máximos, el IBEX a un paso de su máximo histórico y los sueldos comprando lo que compraban hace dos décadas. Tres afirmaciones incompatibles que, sin embargo, son ciertas a la vez. El Nunca pasa nada funciona como chiste recurrente, pero también como el mayor aval de quien sostiene que esto aguanta.

Tether, bitcóin y los nuevos compradores de deuda​

Mientras se discute el colapso, aparece quien sostiene que el comprador ha cambiado de cara. Tether, el emisor de la stablecoin USDT, con 151.000 millones de dólares, se coló en 2024 como séptimo mayor comprador de bonos del Tesoro de EEUU, por delante de Canadá, Taiwán o México. El bitcóin, mientras, firmaba los 100.000 dólares.

Que las stablecoins financien al Tesoro —de forma indirecta y sin cobrar intereses, según esta lectura— es una de esas noticias que nadie sabe colocar. Burbuja para unos, algoritmo con muletas para otros.

Habrá quien siga esperando la fecha exacta del derrumbe. Ya se sabe lo que pasa con las burbujas: mientras suben, todo el mundo cree que saldrá a tiempo. ¿Y si esta vez la demolición no consistiera en un derrumbe, sino en ir perdiendo, poco a poco, la capacidad de comprar lo mismo con el mismo dinero?