El mercado del ORO no ha hecho techo. Y no lo busquen

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se basa en apostar en contra de la masa cuando se cree que la mayoría está equivocada. Pero eso no es algo que pueda decir del oro. Creo que hay una buena razón para comprarlo (aunque yo me abstenga porque no es mi campo).

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En un artículo del Financial Times titulado "Cuidado con el oro, la burbuja va a estallar" de Mark Williams - profesor de la Universidad de Boston y autor del libro "Uncontrolled Risk" que habla sobre Lehman- nos dice que la caída de 300 dólares del oro y "la mayor corrección de corto plazo en los últimos 20 años", auguran un mercado bajista para el oro.

Lo primero que me pregunto es ¿qué "es corto plazo" para el profesor William?. Desde luego, sin entrar en esas subjetividades, esta no es una corrección especial, sino una más de una tendencia que dura más de 10 años (ver gráfico superior). Una tendencia perfecta, tan perfecta que venderla es como coger un cuchillo que cae, es decir, un auténtico peligro. El bajista en el oro que cree que la burbuja ha estallado, por pura prudencia tendría que dejar para el tiempo a que los precios se desinflen más y muestren claramente que está explotando. Al fin y al cabo, desde 1600 hasta 800 hay un 50%, pero también desde 1000 hasta 500 hay un 50%. ¿Por qué adelantarse?

Williams argumenta que hemos visto el techo en el oro, con elementos como "esto ha ido muy lejos", el "oro no sirve para nada" -con lo que estoy de acuerdo"-, pero no termina de contarnos un motivo real por el que el oro deba de bajar.

Tal vez, para respondernos cuando puede bajar el oro, debemos preguntarnos ¿qué hace subir el oro?

Mucha gente dice que es la inflación. Y es cierto que el oro sirve para protegerse de la inflación, pero no hay una relación clara entre ambos elementos excepto en los años 80 cuando la inflación era rampante. La única métrica que explica bien las macrotendencias del oro, son los tipos de interés reales.

El oro, prácticamente no sirve para nada más que como refugio de valor. Se guarda, no se consume como otros bienes. Por tanto, como refugio de valor el inversor se plantea una pregunta muy sencilla cada año:

¿compro una letra del tesoro que paga un interés o mantengo la onza de oro que no paga interés?

La respuesta también es muy sencilla. Si tengo 100 dólares y los invierto en una letra del tesoro que al final de año me hará tener 101 dólares descontada la inflación, entonces elegiré esta opción antes de seguir manteniendo el oro que no paga nada y cuya evolución en un mercado siempre será incierto. Además, el oro tiene costes de mantenimiento.

Sin embargo, si tengo 100 dólares y la opción es comprar una letra del tesoro que al final del año me hará tener solo 99 dólares porque la inflación es mayor que la rentabilidad de la letra, entonces la respuesta es "me quedo con el oro que al menos mantiene el valor". Al fin y al cabo, el oro no es una adecuada herramienta de inversión, pero se dice que con una onza del metal dorado un romano podía comprar una túnica de buena tela fenicia y hoy con una onza te compras un buen traje de Hugo Boss. No genera rentabilidad en el largo plazo, pero tampoco se te evapora el dinero.

Y básicamente eso es lo que le ocurre al oro. Después están las otras teorías sobre el fin del mundo, del fin del imperio americano y de la civilización occidental. Pero aquí no comulgamos con ruedas de molino.

Este ejemplo sobre la elección que cada año se hacen los inversores, ha sido con letras que son instrumentos de deuda de corta duración. Pero, si la pregunta fuera sobre si elegir un bono a 10 años o una onza de oro y la respuesta es que compensa más tener oro que bonos porque los tipos de interés reales del bono a 10 años son negativos, entonces por este principio básico de "refugio", el oro despega como un cohete ya que las perspectivas a 10 años son muy malas para los ahorros. Y a mayor el plazo de incertidumbre para los ahorros, más fuerza alcista cogerá el oro en el mercado internacional.

Pero veamos todo esto con gráficos. Desde 1980 (año que estalló la burbuja del oro) hasta el 2000, los tipos de interés reales de media fueron de un 4%. Osea, el dinero rendía de verdad. Solo hubo tipos de interés reales negativos un 6,7% del tiempo. Una situación muy diferente a los años setenta, cuando el 54% del tiempo los tipos de interés reales fueron negativos. O la primera década del tercer milenio cuando los tipos de interés reales fueron negativos el 47% del tiempo. Todo esto se tradujo en que en los años setenta y a principios de siglo el oro subió, pero desde 1980 y hasta el 2000 el oro fue una de las peores inversiones posibles:

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El oro (línea dorada) y en azul los tipos de interés reales

Si dividimos los tipos de interés reales (rentabilidad bono 10 años menos el indicador de inflación) en quintiles para analizar el retorno del oro a un año vista, se ve que hay una clara relación entre los tipos de interés reales y la evolución del precio del oro:

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En el primer quintil que expresa tipos de interés reales negativos menores a -4,3% vemos que el retorno del oro es superior al 21% anual. Con los tipos de interés real entre -4,3% y -1,7% (segundo quintil) el retorno anual del oro es cercano al 20%. No es hasta que los tipos de interés reales pasan a ser positivos (quintil cuarto) que la rentabilidad del oro se resiente.

Y esto es el 90% de lo que se puede decir sobre el oro. Hoy en día los tipos de interés reales son negativos y mientras esto ocurra solo a un orate se le puede pasar por la cabeza decir que el mercado del oro hará techo. Buscarle techo al oro, no es desde luego una apuesta Contrarian. Los Contrarians operamos contra la tendencia cuando creemos que la mayoría está equivocada y ha juzgado mal las condiciones subyacentes. Sino fuera así, sería como coger un cuchillo mientras está cayendo. Deporte que no es mi favorito.

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Habitualmente oímos que existe una burbuja en el precio del oro. No es para menos: desde 2006, su precio se ha triplicado hasta alcanzar unas cotas nominales jamás vistas... y pese a todo sigue subiendo. Propios y extraños están desconcertados y no encuentran explicación más allá de que el mercado, como pasó con el ladrillo o las puntocom, se ha vuelto orate. La hipótesis es verosímil, pero no necesariamente acertada.

Recordemos: una burbuja se da cuando el precio de un activo aumenta muy por encima del valor que hoy tienen todos los servicios que ese activo prestará en el futuro. El oro apenas tiene unos pocos usos ornamentales e industriales (como los de la electrónica o la odontología), de modo que su valor actual debería depender de la demanda futura por tales rúbricas. El problema es que desde el año 2001 a 2010, la demanda por estos conceptos ha caído desde 3.300 toneladas a 2.500 y, sin embargo, el precio del metal amarillo se ha multiplicado por seis. La única que se ha disparado ha sido la llamada "demanda de inversión" del oro, que ha pasado de 349 toneladas a 1.333.

He ahí la aparente paradoja que lleva a muchos a concluir que necesariamente se ha formado una burbuja en el precio del oro: su precio de mercado se ha encarecido pese a que sus usos finales han ido perdiendo terreno. Los agentes no estamos valorando más el metal amarillo por los servicios futuros que nos prestará, sino simplemente porque sí. El oro sube de precio porque la gente está invirtiendo más en él y la gente está invirtiendo más en él porque sube de precio y espera que siga haciéndolo. Comportamiento típico de burbuja.

¿Punto final al asunto? Me temo que no. Si fuera cierto que existe una burbuja en el precio del oro por este motivo, deberíamos temer que la magnitud de la misma fuera tremebunda: en la última década, no es sólo que su precio se haya multiplicado por seis, sino que además su demanda final ha caído un 25%. Echando cuentas, el precio del oro debería reducirse desde los 1.600 dólares actuales a apenas 200 para regresar a los niveles razonables de 2001. Parece claro que algo chirría en esta explicación.

Para empezar, los usos industriales y ornamentales del nuevo oro producido se han reducido a lo largo del último decenio no porque la gente sienta un mayor desapego hacia este metal precioso, sino porque el público ha pasado a valorar mucho más el servicio que proporciona como inversión. Dado que el precio del oro sube, sus ventas como joyería puramente decorativa van reduciéndose y, asimismo, cada vez va resultando menos rentable usarlo en las clínicas o en los chips informáticos. El oro se va empleando en aquello para lo que es más valioso: la inversión.

Pero, ¿inversión en qué? No desde luego en joyería o electrónica, pues no parece que estos empleos vayan a necesitar en el futuro de un abastecimiento mucho mayor al actual (lo que descarta que se esté realizando una acumulación especulativa de oro). La inversión, en realidad, se realiza con el propósito de preservar el valor de nuestros patrimonios en caso de catástrofe. Piénselo un momento, si el dólar, el euro y el yen desaparecieran por una debacle financiera, militar o natural, ¿qué bien seguiría aceptando la mayoría de la gente como medio de pago? Pues el mismo que ha venido aceptando durante milenios: el oro.

El oro, por tanto, presta otro servicio muy importante aparte de los ya mentados: es una protección, un seguro de vida contra calamidades. Por eso, no tiene mucho sentido señalar que existe o que deja de existir una burbuja en su precio: ¿contra qué servicios futuros comparamos el precio actual? Si lo hacemos sólo contra la joyería o la electrónica, estaremos dejando fuera de la fotografía una parte fundamental de su demanda. Si, en cambio, incluimos también la demanda como de valor frente a catástrofes futuras, ¿con qué certidumbre podemos afirmar que los compradores de oro están sobrevalorando los riesgos futuros al ser demasiado conservadores? ¿Acaso podemos rechazar por entero una repetición de los acontecimientos de 2008? ¿Acaso podemos descartar que ocurra aquello que ni siquiera podemos imaginar que vaya a ocurrir (los famosos "cines zain" de los que habla Nassim Taleb)?

No, el debate es estéril. Lo que la mayor parte de los compradores de oro desean es conservar de la manera más segura posible el valor de una parte de su patrimonio. Y, para tal propósito, poco les importa comprar el oro a 200 dólares que a 20.000. Mientras no se espere un desplome en su demanda como reserva financiera, cualquier precio es bueno para adquirirlo, pues con cualquier precio se puede conservar el valor patrimonial (si compro una onza por 20.000 dólares quiere decir que también puedo venderla por 20.000, es decir, conservo el valor de mi riqueza).

Al final, la cuestión es así de simple: cuanta más gente desconfíe de la seguridad de los depósitos de valor rivales al oro (divisas, inmuebles, acciones, deuda pública o privada...), mayor será la demanda del oro para tal fin. Y, debido a su muy limitada oferta, cuanto mayor sea la demanda de oro para tal fin, mayor será su precio, sin que ese encarecimiento (a diferencia de lo que sucede con todos los otros bienes o activos) se traduzca en una merma de su demanda de inversión, pues su función como depósito de valor se desarrollada de manera óptima sea cual sea su nivel de precios.

Los hay que califican al dinero como aquella burbuja que nunca pincha. La razón es que el precio del dinero, a diferencia del del resto de bienes o activos, es muy superior a la utilidad que directamente presta. Los clásicos dirían que su valor de cambio es muy superior a su valor de uso (el euro, a la postre, materialmente no es más que un trozo inútil de papel). El motivo debería resultar evidente: el bien que se utiliza como dinero presta otras funciones mucho más valiosas que las que desempeña como bien de consumo. La diferencia entre el precio y su utilidad directa de uso, lo que muchos calificarían de burbuja, es justamente la valoración que hace el mercado de sus funciones monetarias. Una valoración que tiende a ser bastante estable cuando universalmente se reconoce que un determinado bien es dinero, pero que es mucho más fluctuante cuando sólo unos pocos y sólo algunas veces deciden emplearlo como tal.

La revalorización actual del oro no expresa que exista una burbuja en este mercado, sino que cada vez más gente durante más tiempo lo está reconociendo como dinero frente a las deficientes alternativas que proporcionan los Gobiernos. El oro, el dinero natural del mercado, le está ganando la partida al dinero fiduciario de los Estados. Pero cuidado, que en los últimos años el metal amarillo esté mostrándose victorioso no significa, ni mucho menos, que ya haya ganado la guerra. Los Gobiernos tienen numerosas armas para castigar al oro y para mejorar la calidad de sus divisas u obligaciones; en tal caso, si se produjera un trasvase de la demanda monetaria del oro a la demanda monetaria de activos estatales, el precio del oro pincharía. Ya pasó una vez en 1980, cuando los tipos de interés superaron el 15% para evitar la destrucción del dólar, y podría volver a pasar ahora. Pero el pinchazo se produciría, no porque haya una burbuja, no porque exista algo así como un "precio objetivo" del oro del que éste no pueda rebasar durante mucho tiempo, sino porque al igual que el ordenador dejó obsoleta la máquina de escribir, un "buen dinero" estatal esterilizaría temporalmente la demanda monetaria del oro.

La cuestión, claro está, es si los Estados pueden proporcionar un dinero que sea mejor que el oro (que no sufra inflaciones o deflaciones bastante más acusadas que las de éste último). Pero téngalo meridianamente diáfano: comprar oro equivale a apostar por que el actual sistema monetario estatal acabará fracasando. Es una hipótesis razonable, sobre todo a muy largo plazo, pero perfectamente falible a corto: que no exista una burbuja (pues el precio del oro podría seguir subiendo y estabilizarse a niveles todavía más altos) no significa que no exista el riesgo de descapitalizarse.

Puede dirigir sus preguntas a contacto@juanramonrallo.com
Juan Ramón Rallo es doctor en Economía, jefe de opinión de Libertad Digital y profesor en el centro de estudios Isead. Puede seguirlo en Twitter o en su página web personal. Su último libro es Crónicas de la Gran Recesión (2007-2009).

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ferengi dijo:

Bueno ya vivimos la epoca de la negacion con la burbuja de los pisos ahora toca la del oro.

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jose_ma294 dijo:

No, el debate es estéril. Lo que la mayor parte de los compradores de oro desean es conservar de la manera más segura posible el valor de una parte de su patrimonio. Y, para tal propósito, poco les importa comprar el oro a 200 dólares que a 20.000. Mientras no se espere un desplome en su demanda como reserva financiera, cualquier precio es bueno para adquirirlo, pues con cualquier precio se puede conservar el valor patrimonial (si compro una onza por 20.000 dólares quiere decir que también puedo venderla por 20.000, es decir, conservo el valor de mi riqueza).

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Ned Flanders dijo:

Sacado de la web del andorrano (que tanta fama tiene por aquí8🙂:

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O sea, que si compras un kg. de horo, y a los 5 minutos te arrepientes de la tontería que has hecho, y vuelves a la joyería a devolverles el pedrusco, has perdido en 5 minutos la nada poco apreciable cifra de casi 1.400 leuros:::::

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el_andorrano dijo:

¿Podrias decirme algo que compres, puedas verlo, puedas tocarlo
y puedas venderlo 5 minutos despues por lo que te ha costado?

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Ned Flanders dijo:

Según el forero al que le he quoteado el mensaje: "el oro"

Y no se tome mi mensaje como una crítica hacia usted, que esa no era mi intención. Yo a lo que venía era a criticar ese párrafo que he puesto en zain de que es mentira de que si compras a precio X, siempre tendrás la seguridad cuando te de la gana de poder venderlo al mismo precio X por el que lo habías comprado.

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Ned Flanders dijo:

Según el forero al que le he quoteado el mensaje: "el oro"

Y no se tome mi mensaje como una crítica hacia usted, que esa no era mi intención. Yo a lo que venía era a criticar ese párrafo que he puesto en zain de que es mentira de que si compras a precio X, siempre tendrás la seguridad cuando te de la gana de poder venderlo al mismo precio X por el que lo habías comprado.

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perlenbacher dijo:

Pues pierdes igual o menos que si cambiaras divisas, ve al banco a por dólares y vuélve a ingresarlo a ver qué tal :rolleye: La cotización del oro sube y baja, exactamente igual que la de cualquier otra cosa, incluyendo las divisas (aunque sólo manejes euros su evolución con respecto a otras divisas la terminas viendo reflejada en los precios).

El oro de inversión no lleva IVA porque es dinero, tampoco se paga IVA por la compraventa de divisas (que no son dinero pero sirven para lo mismo).

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Ned Flanders dijo:

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Hinel dijo:

El hilo lo habéis llamado el oro no ha hecho techo. Bueno, lo que ha hecho es doble techo, por lo tanto el título está correcto. Techo no, DOBLE TECHO en 1900. Y cuando hay un doble techo, lo que hay que hacer es ponerse corto, y poner el stop por arriba. ::

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fff dijo:

Puedes explicar esto un poco por favor?

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duval81 dijo:

Un doble techo es una figura de análisis gráfico.
Es una figura que indica cambio de tendencia (doble techo, triple techo, doble suelo, triple suelo).
Ahora, que lo vaya a cumplir... ahí ya no entro. Hay tantas y tantas figuras que no se cumplen...

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