Diez mentiras que un inversor no debería tragarse
@Ignacio de la Torre - 07/10/2009 06:00h
Primera: Las recompras de acciones son beneficiosas para el accionista. Depende. ¿Por qué la participación de Bill Gates en Microsoft no se diluye a pesar de los programas de opciones sobre acciones? Microsoft recompra todos los años miles de millones de dólares en acciones, pero éstas no son canceladas, que sería la medida amistosa hacia el accionista. Sirven para hacer frente a la conversión de opciones.
Segunda: La reducción del valor de un fondo de comercio es un apunte contable, electrónico, que no implica salida de caja, luego no debería tener impacto en la valoración. Mentira. Un activo, incluyendo el fondo de comercio, es un activo solo si es susceptible de generar flujo de caja a futuro. Si el equipo directivo considera que hay que reducir el valor del fondo de comercio (deterioro) es que ya no cree en su capacidad de generación de caja futura, luego sí que afecta a la valoración. Por otro lado si el equipo directivo compró una empresa por 10, operación en la que se generó un fondo de comercio de 5, y posteriormente deteriora el fondo de comercio por ejemplo de 5 a 2, quiere decir que el equipo directivo sobrepagó por la adquisición, luego no es un equipo directivo de fiar, destruye valor, y eso debería reflejarse en la valoración con un descuento.
Tercera: Una venta con plusvalías de una filial quiere decir que es una operación positiva. También mentira. Si el mercado valora dicha filial a un precio superior al que se ha vendido, la acción de la matriz caerá. Por otro lado una empresa puede comprar otra en 5.000 millones, luego ante las malas condiciones de mercado, provisionar su valor en 4.000, de forma que el valor neto sea 1.000. A los dos años puede venderlo en 2.000, declarando en los medios que se han generado 1.000 de plusvalías. Falso y tendencioso. En total se han perdido 4.000. Véase la adquisición y venta de Endemol por Telefónica.
Cuarta: Una subida del retorno sobre fondos propios (ROE) indica una labor bien hecha y fatigosa de los directivos. O no. Al llegar un nuevo consejero delegado de una empresa de telecomunicaciones con beneficio de 1.000 y fondos propios de 20.000 el ROE es un 5%. El nuevo CEO decide provisionar 10.000 millones el valor de las licencias de UMTS, por las que claramente se había sobrepagado en un ejercicio de patidifusez colectiva. Posteriormente se va a Cancún al pasar el año. Al volver el beneficio recurrente sigue siendo 1.000, sobre fondos propios de 10.000 (hemos quitado los 10.000 de la provisión) ahora el ROE es 10%, todo tras un año de duro trabajo… apretar un botón del sistema contable. En cualquier caso, el ROE puede ser una medida de rentabilidad algo engañosa en empresas de algunos sectores en los que los recursos propios contables muchas veces están lejos de mostrar el valor real de los activos netos de pasivo exigible. Por ejemplo, un salto de agua en propiedad de Iberdrola desde hace múltiples años está totalmente amortizado y contablemente vale cero, pero los flujos de caja asociados son elevados y sostenibles.
Quinta: Una empresa con un ROE mayor es mejor que otra con un ROE menor. El ROE puede ser mayor porque la empresa es más rentable (margen neto) o porque emplea más eficientemente los recursos, pero el ROE puede subir también porque la empresa tiene mucha más deuda, y por lo tanto más riesgo de quebrar… adivinen el principal vector tras el incremento de los ROE de los bancos los últimos 20 años…
Sens: Un fuerte EBITDA refleja un buen trabajo del equipo directivo de una empresa. O no. El EBITDA sirve de algo si se transforma en flujo de caja libre. Si el EBITDA es positivo y el flujo de caja libre es negativo puede ser porque la empresa está en un fuerte periodo de inversiones (algo que puede ser bueno) o bien porque está “escondiendo” gastos capitalizándolos en balance (malo). Si el EBITDA es muy alto y el flujo de caja libre calculado con inversiones recurrentes es negativo, desconfíen.
Séptima: Una adquisición crea valor si el beneficio por acción mejora tras la operación. Solemne tontería. Si Iberdrola cotizase a un PER 10, y decide comprar una empresa de tabaco venezolana a un PER 1, la operación mejorará el BPA de Iberdrola, pero puede destruir mucho valor. El grupo resultante no tiene porqué cotizar a 10 veces, sino a un múltiplo inferior. La única forma de juzgar adquisiciones es que el retorno sobre la inversión exceda el coste del capital.
Octava: Hemos pagado una prima de control relevante porque la operación generará muchas sinergias de ingresos. Mentira. Un informe de Mc Kinsey demostró que la inmensa mayoría de las cifras de sinergias de ingresos prometidas en las adquisiciones nunca se cumplen. En muchas ocasiones éstas son negativas (véase la “fusión” entre Credit Agricole y Credit Lyonnais).
Novena: Hemos pagado una prima de control relevante porque la operación generará muchas sinergias de costes. Mentira a medias. En el mismo informe de Mc Kinsey cifraba en un 80% las sinergias de costes obtenidas frente a las prometidas. El mundo es mucho más difícil de lo que se pinta.
Décima: Una adquisición resulta muy cara para explicar con números, pero es “estratégica”. Mentira. También Mar1 Conde cuando vendía una a una las filiales de Banesto afirmaba que eran desinversiones “estratégicas”. Cuando sólo queda este apelativo para defender la operación y no los flujos de caja échense a templar…
Nunca olviden cómo abrimos la primera sesión del master de finanzas en el IE: EFCEMIQTM
El flujo de caja es más importante que tu progenitora.
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