Que no os engañen... dos subidas de tipos más... y luego los bajaran

Dos subidas de tipos y marcha atrás: nadie se cree a la Fed​

A comienzos de abril de 2022, con la Reserva Federal apretando el acelerador del endurecimiento y la inflación oficial en cotas que no se veían desde hacía décadas, cuajó una tesis incómoda para el relato oficial: el ciclo de subidas de tipos no aguanta. Dos subidas más como mucho —dejando la tasa entre el 1,5% y el 2%— y vuelta a bajarlos, con una inflación del 8% aún coleando. La idea no sale de un sótano conspiranoico: James Bullard, presidente de la Fed de San Luis y voz más dura del FOMC, dejó caer que «la tasa de política actual es demasiado baja en unos 300 puntos básicos», y eso que el mercado espera que el pico del tipo de los fondos federales ronde el 3½% para marzo de 2023. Entre lo que dice la Fed y lo que descuenta el mercado hay un continente de distancia.

¿Por qué el mercado cree que la Fed parará en el 2%?​

La primera pieza la puso un análisis cuantitativo que circuló a primeros de abril y que cifraba el margen real de la Fed en apenas un punto porcentual de subida antes de tener que detenerse. El argumento no era de autoridad moral, sino aritmético: con la deuda acumulada, cada punto de tipos se traduce en una factura que alguien tiene que pagar. La segunda pieza es el comportamiento del mercado de bonos: los rendimientos estadounidenses tienden a tocar techo antes de la última subida del ciclo, y el repunte posterior a mediados de noviembre de 2018 encaja con ese patrón. Con esa referencia sobre la mesa, meterse en bonos antes de finales de año parece una temeridad.

El refugio al 15% que existía en 1972 y ya no vuelve​

Ahí está el detalle que rompe todas las comparaciones históricas. En 1972, con una inflación del 17%, una familia no necesitaba comprar oro, ni bolsa, ni criptoactivos: iba a la caja de ahorros de toda la vida y contrataba un plazo fijo al 15%. No batía a la inflación, pero la minimizaba sin riesgo. Ese instrumento hoy no existe, y el diagnóstico es que no va a volver: con una inflación del 7%, 8% o 10%, los depósitos bancarios remunerarán en torno al 1%. El ahorrador conservador se queda, literalmente, sin sitio donde ponerse.

Inflación y deuda: quién cobra y quién paga la fiesta​

El mecanismo es sencillo y explica por qué la inflación no es un accidente. Una deuda se pacta en términos nominales. Si un kilo de patatas cuesta 2 euros y la inflación es del 10%, ese kilo pasa a costar 2,2 euros, pero la hipoteca sigue valiendo exactamente lo mismo. Quien tiene una hipoteca fija a un tipo inferior a la inflación ve cómo su cuota se abarata en términos reales; cualquier Estado hiperendeudado, también. Lo que se olvida en esa ecuación es la otra cara: los salarios que no se actualizan, los alquileres que se revisan al alza y las pensiones de alimentos que se calculan sobre nóminas congeladas. El que gana con la inflación rara vez la sufre.

No es inflación con crecimiento: el escenario es de estanflación​

Porque hay un matiz que se pasa por alto cuando se califica el fenómeno como inflación a secas. La inflación que licúa deuda funciona cuando viene acompañada de crecimiento; sin él, lo que queda es un cóctel de precios altos, actividad plana y salarios reales deprimidos. Es el marco que una parte del análisis venía señalando desde antes, y que choca con el mensaje oficial: la prioridad declarada de la Casa Blanca y de la Reserva Federal es devolver el IPC al 2%, y todo lo demás, incluidos los mercados, es secundario. El problema es la credibilidad de ese aterrizaje suave cuando la propia herramienta —subir tipos— es la que enfría la economía.

Los salarios, el IRPF y el farol de los bancos centrales​

Nadie espera que las nóminas suban la mitad de lo que suben los precios, y ahí está la trampa silenciosa del sistema fiscal: al ser progresivo, una inflación sostenida empuja a los contribuyentes de tramo sin que hayan ganado un euro más de poder adquisitivo. Con una inflación de dos dígitos durante unos años, el porcentaje de renta que se queda el Estado se dispara. Sobre si las subidas de tipos son sinceras o un simple maquillaje, las posturas se dividen: hay quien las lee como una maniobra para que el personal suplique después la bajada y acepte la inflación como mal menor, y quien va más allá y sostiene que el objetivo último es vaciar de valor las divisas actuales. Esto segundo no pasa de sospecha sin pruebas.

Estados que no quiebran, países que sí colapsan​

La tesis central —la Fed quiere inflación porque su problema real es la deuda— tiene un límite que conviene no saltarse. Hay economías con la deuda bajo control, como República Checa, Islandia u Holanda, para las que la inflación no es ninguna bendición. Y la historia reciente ofrece un recordatorio incómodo de que los Estados sí caen: la economía de Sri Lanka colapsó mientras se discutía esto, y el pulso de Japón entre sostener su deuda y sostener su divisa se sigue con atención. Que el dinero fiduciario no tenga respaldo físico no significa que no pueda perderlo todo.

Lo único que nadie fecha con precisión es cuánto aguanta el farol. La apuesta más repetida: al menos ocho meses, hasta marzo de 2023, el tiempo justo para que el público vea las orejas del lobo de la recesión y suplique la bajada de tipos. A partir de ahí, cada cual decide si protege su patrimonio en activos reales, se refugia en el ladrillo o se queda quieto esperando. Y el análisis se atasca exactamente ahí: si la inflación es el tesoro del Estado y el ahorro no tiene refugio, no hay manual que diga dónde ponerse.