Cuidado con inditex

Inditex: el PER de 26 que inquieta a los inversores​

Hay una cifra que se repite en los análisis más escépticos sobre Inditex: cotiza en torno a 140.000 millones de euros en bolsa con solo 8.800 millones de ebitda y un PER de 26 veces beneficios. El problema no es el tamaño, es la combinación. La compañía ha dejado de crecer y, cuando eso ocurre, el mercado ajusta el múltiplo. Es lo que se conoce como derating, y el temor a que se materialice recorre buena parte de las opiniones recogidas en el sector.

El diagnóstico que más se repite apunta a dos frentes abiertos: la estrategia en Asia y Estados Unidos no ha funcionado como se esperaba, y la competencia china ha pasado de amenaza teórica a realidad tangible. «Los chinos están ganando. Mejores precios y moda ultra rápida», resume alguien que trabaja en el sector. Las marcas satélite del grupo, según esta misma fuente, llevan meses cayendo sin que los medios generalistas lo reflejen.

El cálculo que sitúa la acción en 41 euros​

Uno de los ejercicios más citados parte de una WACC del 8,5%, un crecimiento del 6% durante los primeros seis años y un 2,5% a perpetuidad. El resultado: 41 euros por acción. Por debajo de los niveles actuales. El mismo cálculo asume un ROIC del 25%, todavía elevado, lo que deja poco margen de error si el crecimiento se agota.

La discusión sobre el margen tiene su propia lógica. «Cuando el negocio no crece se opta por extorsionar a proveedores hasta que ya no se puede», sostiene un participante. La cadena clásica —fabricar en Bangladés por X y vender por 3X— se ha estrechado por el aumento de costes en origen. El resultado, según esta tesis, es una presión creciente sobre los proveedores que acabará afectando también a la propia compañía.

La sombra de Pablo Isla y el relevo en la cúpula​

La comparación con etapas anteriores es inevitable. «Igual es momento de echar de menos el talento de Pablo Isla», apunta el mensaje que abre la discusión. Isla, que pilotó la expansión internacional del grupo, se incorpora a Nestlé, y hay quien ve en su salida un símbolo del cambio de ciclo. La estructura de poder actual genera dudas: «Error poner ahí a la hija del presidente porque, aunque haya un buen CEO, ella mete la cuchara en todo si tiene el capricho».

No todos comparten el pesimismo. Hay quien recuerda que las voces catastrofistas acompañan a Inditex desde hace dos décadas. «Cuando estuvo a 42 y pico también se dijo que no iba a remontar nunca más. Y ahí está, contra viento y marea». La acción ha caído con fuerza en algunas sesiones, y no siempre ha habido una explicación clara —¿un pago de dividendo?—, lo que alimenta la sensación de que el mercado está reajustando expectativas más que reaccionando a hechos concretos.

El textil que la UE quiere regular​

En el horizonte regulatorio aparece un factor adicional: la UE estudia una norma que obligue a que la ropa sea reciclable, con un posible tope al porcentaje de fibras sintéticas. La medida, aún en discusión, afectaría a todo el sector. «Reciclar textil es muy difícil, el tema de los tintes es un problemón», explica alguien que trabaja en el asunto. Las fibras naturales son aún más complicadas de reciclar que las sintéticas, y los procesos son caros e intensivos en agua. El lyocell, la alternativa de moda, requiere celulosa muy pura y plantaciones intensivas —eucalipto, sobre todo— con impacto forestal.

La paradoja es evidente: mientras Bruselas debate cómo hacer más sostenible el textil europeo, los consumidores siguen comprando productos más baratos fabricados fuera. «La UE pondrá trabas a un sector e inducirá a sus ciudadanos a comprar esos mismos productos, más baratos, en otra parte del mundo», resume un escéptico.

La valoración como trampa​

El núcleo del debate está en si el múltiplo actual es sostenible. «Sus múltiplos son para una empresa que crece mucho más. Si hacen derating, la cotización es una broma importante», señala uno de los análisis más duros. La advertencia se repite: una empresa que deja de crecer y mantiene un PER de 26 se expone a una corrección severa. «Tiene que bajar un 20% más», se llega a afirmar.

Frente a esto, la postura de los que mantienen posiciones desde hace años. «Las tengo en 18 euros. ITX va a llegar a 100 o 150 euros la acción», sostiene alguien que acumula plusvalías considerables. La discusión, en el fondo, es sobre si Inditex sigue siendo una empresa de crecimiento o se ha convertido en una compañía madura con múltiplos de growth. La respuesta a esa pregunta vale miles de millones.

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Al final, el dato que descoloca no es el PER ni el ebitda. Es que una empresa que factura más que muchas economías pequeñas dependa, para sostener su valoración, de que el mercado siga creyendo que crecerá. Cuando esa fe se rompe, los números tardan poco en ajustarse.