Deutsche Wohnen AG

Deutsche Wohnen: el PER 7 que resistió a los analistas​

¿Cuándo deja de ser barata una inmobiliaria alemana que cotiza a PER 7 y reparte dividendos? Esa es la pregunta que sobrevuela una de las tesis de inversión más repetidas en los últimos años: la de Deutsche Wohnen, el gigante alemán de residencias de mayores, clínicas y —sobre todo— vivienda en alquiler. La empresa, propietaria de una cartera de más de 100.000 apartamentos en Berlín, ha sido durante años el ejemplo perfecto de ese activo que los analistas llaman «infravalorado» mientras el mercado decide si les hace caso.

La tesis es sencilla de enunciar: una compañía que gana dinero, con poca deuda, que crece en alquileres y que cotiza a múltiplos que en España provocarían un ataque de nervios. PER 7, PER 8, PER 9: el rango se repite en cada actualización de resultados. Los precios objetivo de los grandes bancos de inversión —Credit Suisse, Societe Generale, Morgan Stanley, Berenberg, Warburg Research, UBS— han ido siempre por delante de la cotización, con cifras que en algunos casos superaban los 44 euros por acción.

El consenso de analistas que nunca falla (hasta que falla)​

Los datos del consenso son abrumadores. En febrero de 2017, la lista de recomendaciones era un desfile de compras: Bankhaus Lampe en 34 euros, DZ Bank en 36, ABN Amro en 35, Deutsche Bank en 37,50, UBS en 37, Morgan Stanley en 39. Solo Goldman Sachs se atrevía con un sell y un precio objetivo de 28,20 euros. La acción, por entonces, rozaba los 32 euros.

El argumento de los optimistas se apoyaba en tres patas: el crecimiento de los alquileres en Berlín, la posibilidad de vender activos con plusvalías contables y la solidez del balance. Credit Suisse lo resumía en 2016: «el grupo inmobiliario tiene la cartera de mayor calidad del sector alemán». Societe Generale elevaba el precio objetivo a 44 euros, un potencial de más del 35% sobre la cotización de entonces.

Hay quien sostiene que ese consenso era demasiado optimista. La acción, después de tocar máximos de los últimos años en varias ocasiones, ha ido alternando correcciones y rebotes. En abril de 2018, Barclays subía el precio objetivo a 39,60 euros pero mantenía la recomendación en equal weight —ni comprar ni vender—, una señal de que el recorrido empezaba a agotarse. Berenberg, por su parte, elevaba el suyo a 43 euros con un buy que sonaba más a inercia que a convicción.

¿Por qué cotiza a PER 7 una empresa que gana dinero?​

La respuesta corta es que el mercado no siempre paga por beneficios presentes. La respuesta larga tiene que ver con el sector: las inmobiliarias alemanas cotizan con descuentos estructurales frente a sus equivalentes europeas por la regulación del alquiler, el riesgo político y la percepción de que los precios de la vivienda en Berlín no pueden subir indefinidamente.

La empresa, mientras tanto, ha seguido ampliando su negocio. En los últimos años ha invertido en 30 nuevos centros de enfermería, ha repartido dividendos en forma de scrip dividend —acciones en lugar de efectivo— y ha mantenido una política de crecimiento en alquileres que, según los datos disponibles, se ha traducido en resultados trimestrales consistentemente buenos.

El detalle que no cuadra del todo es la evolución de la cotización. Los mensajes que celebran «nuevo máximo de los últimos años» se alternan con otros que hablan de «corregida y con PER 8». La acción ha subido, sí, pero no al ritmo que los precios objetivo sugerían. Un cálculo que circula entre los seguidores del valor apunta a que la rentabilidad acumulada en dos años fue del 100%, una cifra que, sin ser mala, queda lejos de los retornos que prometían los analistas más entusiastas.

El sector inmobiliario alemán: ¿crecimiento o trampa de valor?​

La comparación con el mercado español es inevitable. Una empresa que gestiona 100.000 apartamentos en Berlín y cotiza a PER 7 no tiene equivalente en España, donde las socimi cotizan a múltiplos muy superiores. La diferencia tiene que ver con el tamaño del mercado alemán, la estabilidad de los alquileres y la ausencia de una burbuja inmobiliaria comparable a la española.

Pero también con el riesgo regulatorio. Berlín ha sido escenario de debates sobre congelación de alquileres que, de materializarse, afectarían directamente a los ingresos de la compañía. Ese es el argumento que esgrimen los escépticos: una empresa que depende de subidas de rentas en un mercado políticamente tensionado no es tan segura como parece.

La tesis del value investing clásico —comprar barato, esperar— ha funcionado a medias. Los que entraron en 2016 y aguantaron han visto su inversión crecer, pero no de forma lineal. Las correcciones han sido frecuentes y los sustos, también. La pregunta que nadie responde con datos es si el PER 7 refleja una oportunidad o una advertencia.

Resultados trimestrales: la película que se repite​

Cada publicación de resultados sigue el mismo guion. Los números son buenos, el FFO crece, los alquileres suben, la deuda se mantiene controlada. Los analistas actualizan sus precios objetivo al alza. La acción sube un poco. Y vuelta a empezar.

En noviembre de 2016, los resultados de nueve meses mostraban un crecimiento del FFO que la compañía calificó de sólido. En 2018, los resultados anuales volvían a batir expectativas. La empresa ha sido, durante años, una máquina de cumplir previsiones. Eso, en el mundo de la inversión, es más raro de lo que parece.

Lo que no ha cambiado es el múltiplo. Sigue en el entorno del PER 7-8, independientemente de cuánto suba la acción. Eso significa que los beneficios crecen al mismo ritmo que la cotización, lo que en teoría es bueno —no hay expansión de múltiplo— pero también implica que el mercado no termina de creerse la historia.

El dividendo como argumento (y como coartada)​

La política de retribución al accionista es uno de los pilares de la tesis. La empresa ha repartido dividendos de forma sostenida, en algunos casos en forma de acciones, lo que permite reinvertir sin pasar por caja. Para un inversor de largo plazo, ese detalle es relevante: el scrip dividend diluye menos de lo que parece y mantiene el flujo de caja en la empresa.

El ratio de reparto, según los datos disponibles, ronda el 38%. No es un payout agresivo, pero tampoco conservador. La empresa equilibra el crecimiento con la retribución, una estrategia que en el sector inmobiliario alemán es más la excepción que la regla.

El problema es que el dividendo, por sí solo, no justifica una inversión. Si la acción no sube, el retorno se limita al rendimiento de la renta. Y en un contexto de tipos de interés bajos, ese rendimiento puede ser suficiente. En un contexto de tipos altos, no.

Lo que dicen los que llevan años siguiéndola​

La conversación sobre Deutsche Wohnen tiene un patrón reconocible. Cada vez que la acción corrige, aparece el argumento de que «está barata». Cada vez que sube, aparece el de que «va a por máximos». El PER 7 se repite como un mantra, casi como una garantía de que el mercado está equivocado.

Pero el mercado, a veces, no está equivocado. Simplemente descuenta cosas que los analistas no ven: riesgos regulatorios, cambios en la demanda de vivienda, competencia de otros activos. La historia de Deutsche Wohnen es, en ese sentido, una lección sobre los límites del análisis fundamental.

La empresa sigue ganando dinero. Sigue creciendo. Sigue cotizando a múltiplos que parecen bajos. Y sigue, año tras año, generando un debate que no se resuelve: ¿es una oportunidad o una trampa? La respuesta, como siempre, depende de cuándo se entra y cuándo se sale.

Al final, lo único claro es que el PER 7 no ha sido suficiente para que la acción se comporte como los analistas prometían. Y eso, en el mundo de la inversión, es lo más parecido a una advertencia que se puede encontrar en un folleto de resultados.