NMM acción americana con muchísimo potencial

Navios Maritime: ganaba 19 dólares por acción y caía un 8%​

Hay una naviera que en nueve meses de 2021 ganó 19 dólares por unidad, cotizaba a menos de dos veces beneficios y el día que presentó esas cuentas se desplomó casi un 8%. Se llama Navios Maritime Partners (NMM), cotiza en Nueva York y desde principios de 2021 arrastra uno de los análisis más largos y testarudos de la inversión minorista española. La tesis inicial cabía en un folio: escasez de barcos, fletes disparados y dos años de vacas gordas. Cinco años después, con la acción en máximos históricos, toca ver quién tenía razón y a qué precio.

Porque el problema nunca fue el negocio. El problema fue de quién era el negocio, cómo se llamaba su dueña y qué hacía esa dueña con el dinero que generaban los barcos.

Por qué se esperaba escasez de barcos​

El argumento de partida era de manual: tras una década purgando el exceso de flota construida en la burbuja de 2008 —cuando el Baltic Dry Index llegó a los 11.000 puntos—, el sector amaneció con los astilleros saturados y las entregas comprometidas hasta mediados de 2023. Con la demanda asiática a toda máquina y los estímulos pospandemia empujando el consumo, la conclusión parecía obvia: quien tuviera barcos disponibles se llenaría los bolsillos durante esa ventana de dos años.

La compañía no es solo portacontenedores. La mayor parte de su flota es dry bulk —carbón, grano, mineral de hierro— y una porción de petroleros. Ese detalle importa porque, según se sostenía, el desequilibrio en el granel seco era aún más brutal que en los contenedores. El BDI superó los 3.000 puntos y los fletes de los buques capesize llegaron a rondar los 33.000 dólares diarios, con panamax marcando máximos de temporada en pleno verano.

El matiz técnico que agitaba la conversación eran los FFAs, los contratos de futuros de flete. Cuando esos precios futuros arrancaban, la acción seguía. Cuando se enfriaban, la acción también. Con el índice de referencia por encima de los 3.000 puntos, varios participantes calculaban que el sector entero —Danaos, ZIM, Global Ship Lease, Diana Shipping— estaba cotizando al 90% o 120% de su valor de activos, mientras NMM iba por libre por debajo del 40%.

Los números que descolocaban: un PER por debajo de 2​

Las previsiones para 2021 apuntaban a un beneficio de entre 9 y 11 dólares por acción. A 16 dólares de cotización, eso situaba la compañía en un PER inferior a 2. Para 2022 las estimaciones no bajaban. Un activo que genera caja así debería volar en bolsa.

No voló. El mercado le asignaba una capitalización en torno a los 500 millones mientras el resto del sector navegaba en máximos. El precio descontaba algo más que escepticismo: descontaba miedo. Y ahí estaba la primera pista de que el problema no eran los fletes, sino quién gestionaba la caja y en qué se gastaba.

Un cálculo que se repetía por el hilo: si la empresa ganaba 9 dólares por título y cotizaba a 17, la rentabilidad del beneficio sobre el precio superaba el 50% anual. Ningún fondo institucional se acercaba. El diagnóstico compartido era que el sector estaba demonizado y que, hasta que no mostrara la fortaleza en las cuentas, el dinero grande no entraría jamás.

El asterisco: 899 millones de acciones y una matriz quebrada​

La advertencia más afilada llegó pronto. NMM terminó 2020 con 6 barcos y 132 millones de acciones y, en pocos meses, se lanzó a una compra desenfrenada de buques con entregas escalonadas hasta 2023. La cifra final asusta: una ampliación en marzo de 192.307.700 acciones a 0,65 dólares, más otros tantos warrants canjeables al mismo precio durante cinco años. En total, alrededor de 899 millones de acciones en circulación a las que sumar los warrants. Una dilución de manual.

El agravante es la estructura. NMM es un master limited partnership: las decisiones no las toma su consejo, las toma la matriz, Navios Maritime Holdings, una sociedad que llevaba años coqueteando con la quiebra. Al frente del entramado, Angeliki Frangou, una ejecutiva con obsesión declarada por acumular barcos y con los accionistas minoritarios en el último lugar de la fila.

De ahí la comparación que circulaba: comprar NMM al 0,3 de su valor contable cuando los competidores cotizaban al 0,8 o al 1,0 no era una ganga, era el precio que el mercado estaba dispuesto a pagar por un gobierno corporativo que había dado motivos de sobra para desconfiar. La más peligrosa del sector, sentenciaba el análisis más crítico.

El dividendo que nunca llega al accionista​

El sector venía de la mayor sequía de retribución que se recuerda. La crítica se repetía: aquí se gana dinero en el papel, no en la cuenta corriente. Mientras los contenedores firmaban contratos a uno, dos y tres años, NMM acumulaba caja sin repartirla. El resultado era un descuento del 60% o 70% frente a sus comparables: cotizaba, literalmente, a precio de chatarra con el mercado en ebullición.

Ese divorcio entre fundamentales y precio es lo que mantuvo vivo el interés durante años. Unos lo leían como oportunidad histórica; otros, como el precio justo para una compañía gobernada con el dinero de otros. En medio quedaba una verdad incómoda: el inversor exige visibilidad sobre cuándo cobrará, y ahí el sector entero daba pocas respuestas.

La fusión que lo cambió todo​

En julio de 2021 NMM absorbió Navios Acquisition. La operación alineó a la dirección con los accionistas —Frangou cambió deuda de su vehículo privado por títulos del grupo y aumentó su participación—, pero disparó el endeudamiento del 27% al 45% del capital contable. El fondo MRMP-Managers cruzó el 5% del capital y remitió una carta a la dirección denunciando la gestión, una señal de que no eran solo minoristas los que miraban con recelo.

Tras la fusión, los cálculos más optimistas situaban el valor neto de los activos en unos 72 dólares por unidad, con alrededor de 300 millones de dólares en caja a final de año. El mercado miraba esa cifra, luego miraba el precio de 25 dólares, y seguía sin creérselo.

Hubo una lectura amarga que se instaló entre los veteranos: la matriz venía rondando la quiebra desde hacía tiempo y la fusión, más que una operación industrial, era un rescate. La dirección había estado conteniendo la deuda de NMM durante años precisamente para hacer posible esa jugada.

Resultados excelentes, castigo en bolsa​

El tercer trimestre de 2021 fue el examen. NMM reportó un beneficio ajustado de 4,77 dólares por acción —5,97 sin ajustar—, con partidas extraordinarias que incluían 30,9 millones por la venta de tres buques. En nueve meses, el grupo acumulaba casi 19 dólares por unidad. Excelencia en contenedores, discreto en petroleros, pendiente de ver en granel.

La acción cayó un 7% ese día y otro 8% después, hasta rondar los 22 dólares. El mensaje del mercado era nítido: si con estos números no sube, no va a subir a corto. Los veteranos avisaban de que la cotización se movía al ritmo de los futuros del granel seco, no de los resultados trimestrales, y que los buenos contratos de contenedores ya estaban descontados.

Fue el momento de mayor desmoralización. Uno declaraba su síndrome de Estocolmo con la gestión, otro bromeaba con infiltrar a un analista en la directiva para forzar el despegue. La mayoría aguantaba por una razón simple: a esos precios, vender dolía más que quedarse.

El superciclo que se quedó en rebujito​

Con 2022 la euforia se desinfló. Entre la variante delta, la amenaza de subida de tipos y la sospecha permanente de que la dirección esperaba para comprar la matriz en dificultades, la acción se quedó empantanada entre los 22 y los 24 dólares. El riesgo ya no era perder el dinero —a esos precios, decían, era casi imposible— sino el coste de oportunidad: ver a los competidores repartir dividendos millonarios mientras aquí se acumulaba caja ajena.

El sector cíclico es una condena que va en las dos direcciones. Quien compró arriba aprendió lo que cuesta aguantar un año plano mientras el vecino se forra sin despeinarse.

Cinco años después​

El desenlace, cuando menos, dio la razón a los pacientes. La empresa compró 36 buques a su matriz para rescatarla de la quiebra y la cotización acabó firmando máximos históricos. En el tramo final, algunos declaraban ganancias del 195% desde la recomendación original; otros, más conservadores, del 65%. El precio objetivo de 150 o 200 dólares que se lanzó en 2021 sonaba entonces a chiste y hoy queda menos lejos de lo que parecía.

El relato oficial dirá que el superciclo llegó. El matiz es que llegó después de años de dilución, de fusiones opacas y de una gestión que trató al inversor pequeño como un mal necesario. La pregunta que cierra el asunto no es si la acción subió —subió—, sino cuánto de ese retorno llegó de verdad al bolsillo del que aguantó con la cara partida: ¿cuánto se quedó por el camino, en caja, en barcos nuevos y en decisiones que nadie votó?