Economía: Represión financiera, cómo nos roban lentamente

Represión financiera: el precio dice que no, la cantidad dice que sí

En apenas dos semanas de septiembre han ansioso dos textos sobre la misma pregunta, si estamos entrando en otra era de represión financiera, y llegan a respuestas opuestas mirando los mismos años.

El día 14, el economista jefe de Deloitte en Reino Unido contestaba que no, o al menos no todavía, porque los tipos de interés en Estados Unidos siguen por encima de la inflación, los bancos centrales son independientes y la deuda vence mucho antes que en la posguerra.

El día 26, cuatro economistas del FMI (Bolhuis, Koosakul, Shenai y Yang) resumían en VoxEU su documento de trabajo de julio con la conclusión contraria: la represión lleva subiendo desde 2008.

Los dos pueden tener razón porque miden cosas distintas.

Dos termómetros

Deloitte no ignora la cantidad; su autor define la represión por dos vías (mantener los tipos artificialmente bajos y obligar a los inversores domésticos a tener más deuda soberana) y reconoce incluso la regulación macroprudencial posterior a 2008 como variante moderna. Pero cuando tiene que decidir si hoy estamos ya en otra era, el peso lo carga sobre el precio: el tipo real de la deuda americana es positivo, y en agosto el treinta años llegó a pagar un 3% real; a eso suma la independencia de los bancos centrales y que los controles de capital de la posguerra han desaparecido.

Es el mismo diagnóstico de precio al que llegó este hilo, cuando admití que el diferencial real había pasado de varios puntos a unas décimas.

El FMI intenta medir directamente el otro canal, comparando cómo reparten su cartera los bancos, sujetos a normas que pueden empujarlos hacia la deuda pública, y los hogares, que no tienen esas normas y compran según rentabilidad relativa; lo que la banca acumula en deuda pública por encima de lo que esa rentabilidad y la conducta de los hogares predicen, el modelo lo cuenta como demanda cautiva. Aplicado a 17 economías avanzadas desde 1920, sale una curva reconocible que sube en entreguerras, toca máximo con la Segunda Guerra Mundial, aguanta alta durante Bretton Woods, cae con la liberalización de las cuentas de capital y vuelve a subir tras 2008. Sube más, además, la medida consolidada (la que añade los pasivos del banco central, incluidas las reservas bancarias), y los autores lo leen como un peso creciente de la vía monetaria.

Hay que leerlo con la cautela que ellos mismos piden; es un documento de trabajo, las opiniones son de los autores y no del Fondo, y lo presentan como descriptivo, no como pronóstico. Tampoco infieren intención porque una norma prudencial perfectamente legítima puede producir el mismo exceso medido.

Quien haya estudiado comercio internacional reconocerá la escena; medir la represión solo por el tipo de interés se parece mucho a medir el proteccionismo solo por los aranceles: con arancel cero y una cuota bien apretada se puede blindar un sector entero, y quien mire únicamente la tabla arancelaria certificará que ese comercio es libre. La cuota tampoco desaparece del precio, lo sube dentro de la frontera, y quien vende dentro cobra más que fuera. Aquí la frontera es el perímetro regulatorio y quien vende dentro es el Tesoro; cobrar más por un bono significa pagar menos rendimiento.

Con un modelo y un siglo de datos detrás, es lo que este hilo sostenía al pasar de los tipos a los mandatos, y cuando dije que lo cautivo es el intermediario regulado.

Cuánto, y según quién lo mida

Si se retira del mercado esa demanda forzada, el modelo puede calcular a qué tipo habría tenido que intoxicarse la deuda, y la diferencia con el tipo observado es la cuña de represión o repression wedge. Entre 1945 y 2020 su mediana es de 0,96 puntos en la medida fiscal y de 1,32 en la consolidada. En ahorro para el Estado, la mediana entre países pasó del 0,08% del PIB en 2008 al 0,51% en 2020.

Para la posguerra, en cambio, la cifra depende tanto del método que conviene no quedarse con ninguna. En Reino Unido, entre 1945 y 1955, el FMI atribuye a la represión unos 91 puntos de PIB, más que los 75 que bajó la deuda en manos del público, porque a precios de mercado el diferencial entre interés y crecimiento empujaba en contra; Nick Crafts, al que cita Deloitte, le daba el 60% de la bajada y dejaba el 40% para el superávit primario. En Estados Unidos la distancia se agranda. Deloitte dice que el reparto de Crafts es parecido; el FMI da a la represión 17,5 de 46 puntos, menos de cuatro de cada diez y por detrás del saldo primario. Reinhart y Sbrancia, que suponían el tipo contrafactual en lugar de estimarlo, son una tercera vara.

Lo que Deloitte acierta

Deloitte acierta en dos cosas, y el propio FMI se las da.

La primera es que ni con toda la maquinaria de posguerra (control de curva, controles de cambio, techos a la remuneración de los depósitos) se libraron de tener superávit primario. El FMI encuentra además que la represión es más alta justo cuando el saldo primario es más fuerte, o sea que históricamente ha acompañado al ajuste en vez de sustituirlo.

Para España, que licuó sin superávit, el patrón es incómodo, porque nos deja como la excepción y no como el caso de manual.

La segunda es que el mundo de 1947 ya no existe, y los autores lo escriben sin rodeos: con cuentas de capital abiertas, mercados integrados y alternativas fuera de la banca, una represión moderna tendría que funcionar por otros canales, salvo que cambie de forma sustancial el perímetro regulatorio o se pongan límites a la movilidad del capital.

Esa última frase me obliga a tocar el marcador.

El criterio de falsación que dejé para finales de 2028 vigila el perímetro (trato preferente para deuda soberana en la Unión de Ahorro e Inversión o en las transposiciones nacionales, y el poder de reserva británico), pero se dejaba fuera la otra puerta, que añado por escrito: también contará cualquier restricción nueva que limite materialmente la salida de capital o el acceso del ahorrador a activos fuera del perímetro.

Si en 2028 no ha pasado ni lo uno ni lo otro y el ahorrador cobra tipo real positivo sin que nadie le obligue a comprar nada, la tesis fuerte estaba equivocada por los dos termómetros a la vez, y lo diré aquí.

El precio va a seguir marcando cero un buen rato. Yo miraría la cantidad.

The Economist describe la represión financiera en dos páginas y no escribe la palabra

The Economist del 24 de octubre trae en secciones distintas el editorial sobre la agonía de la Europa liberal, a cuenta de los disturbios franceses, y la columna Charlemagne sobre la paradoja de París, ingobernable en casa e imparable en Bruselas. Leídas una detrás de otra cuentan la historia de este hilo.

Tres puertas cerradas

El editorial sostiene como diagnóstico que la calle protesta por el coste de la vida y los servicios públicos, no por identidad; y explica por qué esta vez el Gobierno no puede comprar la paz como en 2018, cuando apagó a los chalecos amarillos con unos 17.000 millones. Esa chequera ya no existe, y la que le regaló la inflación ya la gastó: en la comparación de seis países con las series de la Comisión salió que entre 2021 y 2025 la dinámica le restó a Francia 18,5 puntos de deuda y el déficit primario le devolvió 18,1. El presupuesto recorta cuatro décimas, hasta un 5% de déficit, y el diferencial con el Bund, que en el post sobre Francia y el cortafuegos del BCE dejé en 89,8 puntos el 11 de septiembre, cerró el 23 de octubre en 171,8, con la misma fuente.

Su conclusión es que a los centristas se les han acabado las ideas; pero les queda una, muy antigua, que además no hay que votar.

De la lista que quedó escrita en este hilo, Francia enseña este otoño cómo se cierran tres puertas a la vez: los impuestos y los recortes los bloquea la calle, y el mercado lo estrecha el diferencial.

Albert Hirschman distinguía tres respuestas ante una organización que funciona mal; la voz, la salida y la lealtad. El manifestante ejerce la voz; el bonista ejerce la salida y cobra ya más de 170 puntos por no ejercerla, y como salió al discutir por qué sube el largo, cuando el comprador libre deja de absorber el papel al precio que quiere el Estado aparece el incentivo de buscar al que no lo es.

Queda la lealtad, el ahorrador que podría irse pero se queda porque le pagan la permanencia con exención fiscal y garantía pública, y detrás de él el intermediario que no puede irse aunque quiera, que es donde este hilo situó lo cautivo al hablar del capital globalizado.

Cuanto más eficaces son la voz y la salida, más le toca a la lealtad.

Francia ya tiene la máquina

El Livret A remunera lo que decide el ministro de Economía a propuesta del Banco de Francia: un 1,7% desde agosto, congelado hasta el 31 de enero, con la inflación de septiembre en el 3,1%.

En los tres libretos regulados (Livret A, LDDS y LEP) había 687.100 millones a finales de septiembre. Del Livret A y el LDDS la ley centraliza un 59,5% en la Caisse des Dépôts, y del LEP la mitad; la Caisse financia sobre todo vivienda social, y la parte bancaria del Livret A y el LDDS tiene destinos obligatorios, principalmente pymes. En 2023 el Parlamento intentó dos veces abrir esa parte bancaria a la industria de defensa y el Consejo Constitucional lo tumbó las dos por motivos de procedimiento, no de fondo; los intentos posteriores, en las dos cámaras, no llegaron a ley. Nada de esto es nuevo, el circuito del Tesoro de la posguerra, que estudió Éric Monnet, obligaba a la banca a mantener un mínimo de títulos públicos.

La vivienda social no es deuda del Estado, así que hoy el Livret A es dirigismo y no represión en sentido estricto. Lo que lo trae aquí es lo que se dijo a propósito del sello Finance Europe: una vez montado el canal, cambiar el destino es cuestión de cambiar la norma que lo gobierna. En el Livret A esa norma es una ley, el artículo L221-5 del Código Monetario y Financiero, y lo que ha frenado los intentos ha sido el procedimiento legislativo, no una prohibición de fondo.

Bruselas compra el modelo

Charlemagne cuenta cómo las subvenciones a campeones nacionales han pasado de analfabetismo económico a sofisticación estratégica, con la Industrial Accelerator Act de marzo, que Séjourné presentó como un cambio de doctrina.

Lo que la columna calla es el combustible. Según la Comisión, unos 10 billones de euros de ahorro de los hogares europeos están en depósitos (en los datos del BCE, los hogares españoles tienen 1,1 billones), y el 27 de agosto, ante la patronal francesa, Von der Leyen dijo que ese ahorro está ocioso, que Europa tiene que ponerlo a trabajar para sus empresas, y pidió un acuerdo sobre las propuestas de la Unión de Ahorros e Inversiones antes de fin de año: con los veintisiete si es posible y, si no, con los que estén dispuestos.

Un depósito no está ocioso por rentar poco; su dueño lo eligió por liquidez y seguridad, y lo que le pasa es que no está donde el planificador lo quiere.

Charlemagne salva el modelo distinguiendo entre intervenir estratégicamente y gastar sin criterio; esa línea no se puede trazar de antemano, porque toda subvención es estratégica el día que se concede, y Stigler explicó hace medio siglo por qué sus beneficiarios tienen tanto interés en influir sobre quien la traza.

En descargo de Bruselas, hoy nada obliga a mover depósitos privados; lo que hay son incentivos. Es la distinción que salió al discutir el ahorro dirigido: la represión por cantidades empieza cuando la norma fija qué tiene que haber en el balance del intermediario.

El criterio de 2028 no se mueve, pero hay una fecha antes: el acuerdo sobre la Unión de Ahorros e Inversiones que la Comisión pide para fin de año. Trato preferente para deuda pública cuenta para el criterio; destino obligatorio hacia activos privados estratégicos es la otra mitad de la costura y se anota aparte; incentivos voluntarios no son ninguna de las dos cosas.

Charlemagne cierra con algo difícil de discutir: un país que no controla sus finanzas tiene poca autonomía. El ahorrador leal tiene menos todavía: el manifestante protesta, el bonista pone precio, y él es el único que paga sin que nadie le pregunte.

El ahorro regulado francés ya está dirigido; lo que se discute en Bruselas es quién dirige el resto.