Impresionante la danesa PANDORA

Pandora: del rally del 32% al desplome del 60% en dos años​

En enero de 2015, Pandora cerraba 2014 con unas ventas de 11.942 millones de coronas danesas (1.604 millones de euros), un 32% más que el año anterior, y un beneficio neto de 3.098 millones de coronas (416 millones de euros), un 39% por encima de 2013. La compañía danesa, fundada en 1982, acababa de firmar un acuerdo con Oracle Limited para tomar el control de su negocio en China a partir del 1 de julio y afrontaba 2015 con un plan de 300 aperturas. El valor cotizaba entonces en torno a las 600 coronas. Dos años después, el mismo grupo que llegó a marcar máximos históricos por encima de las 950 coronas acumulaba una caída del 60%, según un participante del hilo. La historia de este valor en el parqué es la de un ciclo completo: euforia, expansión agresiva y un ajuste que nadie quiso ver venir.

El relato del crecimiento infinito​

El argumento que sostuvo la primera fase del rally se apoyaba en tres patas que parecían sólidas. La primera, el precio de los metales: si el oro y la plata caían, la joyería ganaba margen porque la materia prima le costaba menos. La segunda, la expansión geográfica: China, Japón, México, Chile, Argentina, El Salvador. La tercera, la alianza con Disney para fabricar joyas con figuritas de la factoría, un acuerdo que se amplió después a Europa, Oriente Medio y África. Con esos mimbres, el valor pasó de 600 a 842 coronas en pocas sesiones, luego a 882, después a 900. Cada nuevo máximo histórico se celebraba como una confirmación de que la subida libre no tenía referencias ni resistencias.

Los resultados acompañaban. En 2015, Pandora cerró con un crecimiento del 40%, hasta 16.700 millones de coronas (2.238 millones de euros), impulsada por los tipos de cambio favorables y por las ventas navideñas. En el tercer trimestre de 2017, el grupo reportó un crecimiento de ingresos del 16% en moneda local y un margen EBITDA del 37,8%, con la división de retail propio creciendo un 35%. Sobre el papel, la máquina funcionaba.

La expansión en Latinoamérica y el PER de 11​

La compañía no se quedó quieta. En septiembre de 2017, tras la corrección, volvió a entrar en carteras con un PER de 11, altos retornos de capital, programa de recompra de acciones y un plan de expansión por toda Latinoamérica. México se convirtió en el mercado estrella: la firma anunció la apertura de una decena de tiendas en agosto, siete más hasta diciembre y el objetivo de alcanzar las 50 boutiques antes de que acabara el año. En Argentina, Pandora fichó a Fernanda Pirosanto, ex consejera delegada de Delaostia, para liderar el desembarco con cinco aperturas previstas a partir de junio. En El Salvador abrió su primera tienda propia. El relato del crecimiento parecía intacto.

El cálculo más optimista asumía que la empresa ganaría 1.000 millones de euros por primera vez en 2019, según las proyecciones que circulaban entonces. El escenario pesimista, en cambio, empezaba a mirar el precio de la acción con desconfianza. La cotización rondaba las 625 coronas y algunos observadores se preguntaban si un split evitaría la volatilidad, aunque la mayoría de los valores daneses operan en rangos altos.

El problema que nadie quería mirar​

El negocio de Pandora tiene una vulnerabilidad estructural que el rally ocultó durante años: es bisutería de lujo asequible, no joyería de alta gama. La misma pulsera que en El Corte Inglés cuesta 86 euros se encuentra en plataformas de comercio electrónico por 6 euros, según un participante del hilo. Esa brecha de precio no es un detalle menor: define un negocio expuesto a la moda, a la copia y a la fatiga del consumidor. Las pulseras con charms funcionaron mientras fueron novedad. Cuando dejaron de serlo, el crecimiento se frenó.

A eso se sumó el contexto monetario. La subida de tipos de interés en Estados Unidos, que se anticipaba como probable, fortalecía el dólar y encarecía las importaciones en mercados emergentes. El oro, que había sido un viento de cola durante la primera fase del rally, dejó de serlo. Y la expansión agresiva en Latinoamérica, presentada como una oportunidad, empezó a leerse como una huida hacia adelante: abrir tiendas no es lo mismo que venderlas.

El desplome del 60%​

El desenlace llegó con la contundencia de los mercados. El valor acumuló una caída del 60% en dos años, según un participante del hilo. Los máximos históricos de 952 coronas quedaron como una fotografía de otro tiempo. La corrección que algunos atribuyeron a ventas de fondos que debían rendir cuentas se convirtió en un cambio de tendencia estructural. El PER de 11 que parecía una ganga resultó ser una trampa: el mercado estaba descontando un deterioro de beneficios que los balances todavía no reflejaban.

La empresa siguió abriendo tiendas, firmando alianzas y presentando colecciones. Pero el relato del crecimiento espectacular se agotó. La danesa Pandora pasó de ser el ejemplo de la expansión imparable a ser la advertencia sobre lo que ocurre cuando una compañía confunde abrir establecimientos con crear valor.

¿Cuánto de la caída fue un ajuste racional y cuánto un castigo excesivo a un negocio que sigue generando caja?