Mi lista de la compra para esta crisis

Aena, Airbus y REE a PER 11: la lista de la compra para la crisis​

Nadie sabe cuándo vuelve la normalidad, pero sí a qué precio se está comprando la espera. La tesis que articula esta cartera para la crisis es sencilla y algo brutal: hay un puñado de compañías que son monopolios o cuasi-monopolios en su sector, con balances capaces de aguantar más de doce meses sin ingresos, y que han corregido entre un 20% y un 63% desde el 21 de febrero. A esos precios, la caída no es el riesgo. Es el argumento.

El punto de partida es inusual: 100% de liquidez y una lista dividida entre un núcleo estable, alternativas geográficas para cada posición y un cajón aparte de compras oportunistas reservadas a precios de derribo —PER por debajo de 5 o precio sobre valor contable inferior a 0,5, según el sector— siempre que no haya ampliación de capital a la vista. Las compras oportunistas, se avisa, pueden tardar meses o años.

Aena, REE y Snam: monopolios regulados a precio de rebaja​

Aena es la primera de la lista. Corregía desde los 167,6 euros que marcaba el 21 de febrero y cotizaba con un PER de 11. No tiene competencia de ningún tipo en España y, con caja y líneas de crédito sin usar, aguantaría más de doce meses sin ingresos antes de necesitar ampliar. El riesgo no está en el negocio: está en que la aviación tarde años en recuperar los niveles de 2019, algo que quien plantea la lista da por hecho para ella y para Airbus.

Red Eléctrica ha caído un 20%, menos que otras, y se mueve en un PER de 11,8. La comparación es con la italiana Terna, que cotiza a 15,5. La duda es si esa diferencia compensa el mayor riesgo regulatorio y político que se atribuye a España; a igualdad de PER, la elección sería la italiana. Algo parecido ocurre con Snam: tres veces más grande que Enagás, presente en varios países europeos, PER 12 frente al 10,5 de la española. El argumento es siempre el mismo, y no es financiero: menos ruido político.

Airbus, ACS e Inditex: la calidad que se ha llevado el golpe​

Airbus forma con Boeing un duopolio que, se recuerda, a los chinos les ha costado décadas intentar romper. Tenía 9.300 millones de liquidez frente a 10.150 de deuda total, partía de 130 euros y cotizaba a PER 11, aunque la caída de pedidos puede llevar los resultados a terreno negativo en 2020 y 2021. ACS acumula un 45% de caída —llegó a ceder un 63%— con cerca de 10.000 millones de caja, 10.500 de deuda y un flujo de caja libre superior a 3.000. En el sector no hay barreras de entrada, y eso se paga.

Inditex merece mención aparte. Su nivel de caja se describe como brutal y la probabilidad de ampliación, muy baja. La lógica es casi un chiste negro: si Inditex tuviera que ampliar capital, lo de la cartera sería lo de menos. Como alternativa en textil aparece una firma británica de lujo con balance intachable y un PER en torno a 15, aunque solapar Inditex, esa firma y Dior se considera demasiado para un solo sector.

Macy's, los REIT y el apocalipsis del retail americano​

El interés por los centros comerciales estadounidenses se topa con un problema de fondo. Los REIT especializados llevan cayendo desde 2016 por la crisis del retail físico y tienen mucha deuda y poco efectivo, un perfil poco apetecible para una cartera de largo plazo. Macy's, mientras, cotizaba por debajo de los 4 dólares y negociaba elevar hasta 5.000 millones de deuda: 3.000 con el inventario como colateral y entre 1.000 y 2.000 con inmuebles.

La lectura optimista es que, si se financia sin ampliar y a intereses razonables, hay margen para vender parte del patrimonio inmobiliario en dos o tres años y pagar la deuda. La pesimista pasa por el centro comercial de Manhattan o los activos de lujo de gran tamaño, que se consideran difíciles de replicar. Para los REIT europeos de oficinas la duda es idéntica, y sin precio objetivo claro.

Amazon a PER 140: ¿inversión o fe en el relato?​

El choque más frontal llega con la tecnología estadounidense. Un lado defiende que Amazon ha multiplicado por cinco su valor en cinco años, que sus ventas superan año tras año las expectativas y que no es descartable ver un billón de facturación en una década. El otro responde con un umbral: PER por encima de 30 es caro, y 140 no se toca ni con un palo. La comparación con Tesla, Square, Uber o Beyond Meat es explícita, y la referencia a los esquemas piramidales, también.

El contraargumento no niega el negocio: niega el precio. Y añade un factor de época. Es la primera crisis en la que se puede comprar una acción desde el móvil prácticamente a coste cero, lo que dispara las cotizaciones más populares. Cuando ese dinero salga tan rápido como entró, el recorrido puede ser el de las empresas que dejaron de crecer al ritmo que el mercado daba por descontado.

Rusia, China y el problema de ser dueño de nada​

Las acciones rusas aparecen como alternativa por ratios escandalosos —bancos y puertos con múltiplos de derribo— pero con un aviso grande sobre la volatilidad del rublo, capaz de borrar un 30% o un 40% del valor de la cartera por sí sola. En China el problema es otro y más profundo: comprar ciertos gigantes tecnológicos no equivale a poseer la empresa, sino a una estructura intermedia sin voz ni voto sobre el negocio, y con la propiedad última en manos del Estado.

El cierre: qué puede salir mal​

Con estos mimbres, el escenario base es que varias de estas compañías vuelvan a mínimos de marzo o los pierdan, y que las compras se escalonen durante meses. La predicción más probable es aburrida: la mayoría de las posiciones se abrirán más abajo y algunas, como Airbus, no darán la oportunidad hasta que la caída sea vertical. Lo que no se sostiene es la prisa por entrar en todo. Mejor perder un coste de oportunidad que entrar mal.