Estás usando un navegador desactualizado. Es posible que no muestre este u otros sitios web correctamente. Debe actualizar o usar un navegador alternativo.
Economía:Represión financiera, cómo nos roban lentamente
Yo sí insisto en que van a ser paralelas. La subida de tipos es insostenible para los planes keynesianos: cada vez se requiere una cantidad más brutal de deuda para lograr que el PIB keynesiano suba. Así que la subida de tipos es un "farol" que van a tener que deshacer.
Puede que no sea el BCE el que baje los tipos "oficiales" para el mercado, pero sí implementaría dicho control de la curva para la deuda pública igualmente para sostener las haciendas públicas mientras estas aumentan el gasto hasta el infinito.
Por su parte, sin políticas expansivas no lograrán sostener tampoco dichas haciendas y, sobre todo, sin crecimiento casi continuo de la M3 no se mantiene en pie la inmensísima montaña de derivados que se sostiene sobre una base monetaria comparativamente ridícula, así que la inflación también la necesitan para diluir esa deuda pública y para que todo el sistema financiero no muestre su verdadera quiebra de golpe.
Resumen: insisto en que acabarán aplicando ambos mecanismos al mismo tiempo. En EE.UU. ya han retomado el aumento de compra de deuda pública por la FED y están permitiendo que la inflación se desmadre lo que haga falta, todo simultáneo.
He mirado lo de EEUU y efectivamente, el QT acabó en diciembre y desde entonces la Fed compra unos 40 mil millones al mes.
Pero compran letras, tramo corto, y encima sustituyen por letras lo que les vence de hipotecarias, así que acortan duración.
Están comprando en el tramo que ya controlaban, no en el que se les está soltando, el 30 años sigue por encima del 5%.
Control de curva sería comprar ahí para ponerle techo, y eso todavía no lo hace nadie.
Lo de dejar desmadrar la inflación tampoco lo veo. El 29 de julio mantuvieron tipos con tres disidentes, y los tres querían subirlos.
Dicho esto, en lo de las paralelas Japón te da toda la razón. Subió el tipo al 1% en junio, máximo en treinta años, y a la vez pausó la reducción de compras y dejó por escrito que comprará más si el largo sube deprisa.
Eso es subir el corto y sostener el largo a la vez; y el BCE tiene el TPI desde 2022 sin estrenar, la herramienta montada y sin usar.
De hecho eso encaja con algo que dejé escrito en el mensaje anterior del tramo largo, donde puse tres señales que significarían la vuelta a la represión clásica, la de precios: que el Banco de Japón frenara la reducción de su balance, que el BCE activara el TPI o que la Fed volviera a comprar.
La primera ya se ha encendido, y la tercera a medias, con el matiz de que compran corto.
Si se enciende la del TPI, es que tenías razón tú y no yo.
El Estado es una estructura que se dedica a recaudar impuestos e impide que prosperes.
La "represión financiera" no aparece a partir de un determinado porcentaje de impuesto, surge con la aparición de los impuestos, desde el primero al último, desde el primer porcentaje.
El estado democrático es la forma mas avanzada y eficaz de dominación, manipulación y control de la sociedad.
Es la forma mas fácil de dividir y de enfrentar a la sociedad.
Es la forma mas fácil de imponerte narrativas para obligarte a obedecer.
El Estado es una estructura que se dedica a recaudar impuestos e impide que prosperes.
La "represión financiera" no aparece a partir de un determinado porcentaje de impuesto, surge con la aparición de los impuestos, desde el primero al último, desde el primer porcentaje.
Esa descalificación sobra. La represión financiera no es sinónimo de impuestos, es un término técnico con una definición concreta de Shaw y McKinnon en 1973 y significa mantener el coste de financiar al Estado por debajo de la inflación para que la deuda se licúe sola.
Si lo estiras hasta que signifique cualquier tributo, deja de significar nada y ya no sirve para discutir de nada.
Todo este hilo se sostiene sobre una distinción: un impuesto se vota, sale en el BOE, aparece en un presupuesto y lo puedes echar abajo en las urnas, pero ocho décimas anuales de rendimiento real negativo no las vota nadie, no las firma ningún ministro y no aparecen en ningún registro oficial.
Ahí está lo criticable.
Si metes las dos cosas en el mismo saco, el Estado ya no tiene nada que esconder, porque lo estaría haciendo todo a la vista.
Tu versión le sale más barata al Estado que la mía.
España: la licuación ordenada funciona, la factura llega después
Cierro con España.
Este mensaje no trae una tesis nueva, trae la comprobación doméstica de lo que vengo contando y, al final, la concesión que creo que hay que hacerle a quien defiende que todo esto es la opción menos mala, porque probablemente lo sea. Otra cosa es lo que cuesta.
Empiezo por la paradoja.
(imagen visible para usuarios registrados)
La deuda pública española marcó en el primer trimestre su récord absoluto: 1,740 billones de euros, según la nota estadística del Banco de España del 16 de junio.
Son 72.125 millones más que un año antes, y no es cosa de un trimestre, el importe absoluto no ha dejado de crecer desde la esa época en el 2020 de la que yo le hablo.
Mientras tanto, la ratio sobre PIB ha bajado del 120,4% de 2020 al 101,6%. El Gobierno prevé cerrar el año por debajo del 100% y la AIReF le da la razón por unas décimas.
Deber más euros que nunca y deber, en proporción, mucho menos que hace cinco años.
No hay contradicción. Hay denominador.
Qué parte del denominador es producción y qué parte son precios
Una ratio es una fracción, si el numerador sube y la fracción baja, el denominador sube más deprisa. Ese denominador es el PIB nominal, que se mueve porque se produce más o porque lo mismo cuesta más caro.
Y aquí no vale con mirar el PIB real y quedarse tranquilo. El real mide producción, que es lo que importa para vivir mejor; pero la deuda se debe en euros corrientes y el denominador de Maastricht es el nominal, guste o no.
(imagen visible para usuarios registrados)
El año emblemático es 2023 en el que el PIB creció un 2,5% en volumen y el deflactor implícito se fue al 6,2%. De los casi nueve puntos de crecimiento nominal, dos y medio fueron producir más y seis fueron cobrar más caro.
Tampoco lo digo yo. La AIReF escribió en su Observatorio de Deuda de marzo que la reducción de la ratio "no obedece a un ajuste estructural y, por tanto, no garantiza su sostenibilidad en el tiempo", y que responde "principalmente al crecimiento del PIB nominal".
En un observatorio anterior cuantificó una pieza suelta: solo la revisión estadística al alza del PIB restó 2,9 puntos a la ratio. Casi tres puntos de deuda que se fueron de la fracción sin amortizar un euro, porque el INE recontó el denominador.
La resta de la que depende todo
El denominador es solo la mitad; la deuda también tiene precio, y lo que decide si la ratio baja sola es la diferencia entre ambas cosas: cuánto crece el PIB nominal menos cuánto cuesta de media la deuda ya emitida.
Si el crecimiento gana, el peso de la deuda baja por sí solo aunque no amortices, y basta con que el déficit no se coma ese viento a favor.
Si gana el coste, la bola de nieve empuja al alza incluso con el saldo primario equilibrado: ya no basta con no gastar de más, hace falta superávit.
He montado la serie desde 1999 con el PIB nominal del INE y el tipo medio de la deuda del Estado del Tesoro. Con el aviso de que los tipos de 1999 y 2000 salen de documentación del Tribunal de Cuentas, porque el histórico del Tesoro arranca en 2001, y el de 2025 es el 2,31% de la Estrategia de Financiación.
La brecha es una resta y cualquiera puede rehacerla.
(imagen visible para usuarios registrados)
Por tramos cuenta la historia económica de España mejor que muchos artículos.
De 1999 a 2007, positiva todos los años, 2,6 puntos de media. Viento de cola durante toda la burbuja.
De 2008 a 2014 se dio la vuelta y sumó 30 puntos negativos en siete años. Ahí está media explicación de por qué la deuda pasó del 36% al 100% del PIB en aquel periodo: no fue solo el déficit, fue que el denominador se paró mientras el coste seguía en el 3,5% o el 4%.
De 2015 a 2019, positiva pero raquítica, poco más de un punto de media.
Y desde 2021, la mayor ventana favorable de toda la etapa del euro: 7,8 puntos en 2021, 9,6 en 2022, 6,8 en 2023, 4,2 en 2024 y 3,5 en 2025. Casi treinta y dos acumulados en cinco años.
Fíjense en la simetría, la crisis nos quitó 30 puntos de brecha entre 2008 y 2014 y la inflación nos ha devuelto 32 puntos entre 2021 y 2025.
Se puede poner número, y lo pongo con la fórmula delante para que se me corrija: el efecto de la brecha sobre la ratio es la brecha partida por uno más el crecimiento nominal, multiplicada por la deuda del año anterior.
Cuenta de servilleta, la buena la hacen la AIReF y la Comisión. Con ella, la bola de nieve de 2021 a 2025 vale unos 33 puntos de ratio a favor, y la ratio ha bajado 19,5.
El denominador regaló 33 y el déficit, más los ajustes entre déficit y deuda, devolvieron 14.
España no ha adelgazado su deuda, le ha crecido el pantalón más rápido de lo que engordaba.
Y la ventana se está cerrando
Vuelvan al gráfico, solo a los cuatro últimos años: 9,6, 6,8, 4,2, 3,5. Más de seis puntos perdidos en tres años.
Se cierra por los dos lados.
Por arriba, porque el deflactor ha bajado del 6,2% de 2023 al 2,9% de 2025 y el crecimiento real no compensa.
Por abajo, porque el coste medio tocó suelo en el 1,64% de 2021 y desde entonces sube cada año: 1,74%, 2,09%, 2,21% y 2,31%.
La nueva deuda se emite en el entorno del 2,7%, así que el coste medio seguirá subiendo mientras venza papel viejo barato y entre papel nuevo caro.
Lo que lo retrat es la vida media de la cartera, cerca de ocho años; es un amortiguador, no un seguro.
Y el dato que a mí me parece el más importante de todo el mensaje: la brecha media de los últimos veintisiete años es de siete décimas de punto. Siete.
Estamos en 3,5 viniendo de 9,6. Volver a la media no sería una catástrofe de tertulia, sería lo normal; y con la brecha en siete décimas y el déficit primario actual, la ratio deja de bajar sola.
La concesión: sí, probablemente sea la salida menos mala
Aquí toca darle la razón a quien lo defiende, y a mí también, porque ya lo escribí al abrir este hilo.
Las alternativas son peores en el corto plazo, y no por sarracena.
El impago explícito te lleva por delante la banca, y con la banca los depósitos y el crédito.
El ajuste fiscal duro ya lo probamos, entre 2010 y 2013 España hizo uno de los mayores ajustes fiscales de su historia democrática y la deuda pasó del 60% al 96% del PIB.
Y hay que decirlo: buena parte de ese salto es el rescate bancario, el FROB y la Sareb, que no tiene nada que ver con el denominador.
De los 65 puntos que subió la ratio entre 2008 y 2014, la brecha en contra explica unos 20 con la misma cuenta de antes.
20 de 65 no es todo, pero es un tercio, y es un tercio que llegó haciendo justo lo contrario de lo que se suponía que había que hacer.
Con la brecha en -5 puntos de media, el numerador te gana terreno recortes mediante; eso no es un argumento contra la austeridad, es la aritmética del propio gráfico.
Y crecer en real es la buena, pero no se decreta en el Consejo de Ministros.
Reinhart y Sbrancia dicen exactamente eso, la represión financiera históricamente es la vía preferida porque funciona y porque no hay que votarla.
Así que de acuerdo. Mi discrepancia no está en la premisa, está en el uso.
El espejo: la ventana era para hacer el ajuste barato
Grecia cerró 2025 en el 146,1% del PIB, ocho puntos menos en un año.
Portugal en el 89,7%, casi cuatro menos y ya claramente por debajo de España.
Los dos tuvieron el mismo viento nominal que nosotros; la diferencia es que además tienen superávit primario.
La propia AIReF lo escribe: España ha reducido su ratio en menor medida que Grecia y Portugal porque allí el crecimiento se ha acompañado de una consolidación fiscal más intensa.
Ese es el punto. La licuación es un recurso que se gasta una vez.
Ellos la usaron para amortizar mientras era barato hacerlo; nosotros la usamos para no tener que decidir nada.
Cuando la brecha vuelva a sus siete décimas, ellos habrán bajado deuda y nosotros habremos bajado ratio, que no es lo mismo.
Y España sigue en déficit; la AIReF lo estima en el 2,6% del PIB este año, cinco décimas por encima de lo que dice el Gobierno, con riesgo de desviación de la senda comprometida con Bruselas.
El plan a medio plazo promete un 90,6% de deuda en 2031 que con viento nominal puede hasta cumplirse. Lo que no se puede es llamarlo saneamiento.
Por qué el precio no aparece en ninguna cuenta
Aquí está lo que a mí me parece más incómodo, y no es mío.
Russell Napier lo dice sin adornos: la represión consiste en quitarle el ahorro al ahorrador despacio, y lo de despacio es la parte importante, para que el dolor no llegue a hacerse evidente.
Piénsenlo como problema de diseño institucional.
Un impuesto se vota, se discute, aparece en el programa electoral y se puede echar abajo en las urnas. Ocho décimas anuales de rendimiento real negativo no se votan, no salen en ningún programa y no tienen un ministro al que reprochárselas. No hay mecanismo democrático que lo corrija porque no hay nada que corregir en ningún registro oficial.
Eso no lo hace más benigno, lo hace más duradero. Un impuesto malo lo tumba el votante en cuatro años; esto puede durar una década sin que nadie lo mencione en un debate.
Y que conste que las ocho décimas no son una figura retórica; en la subasta del 4 de agosto la Letra a 12 meses salió con un marginal del 2,679% y el IPC adelantado de julio estaba en el 3,5%. Quien la compró firmó esa pérdida con el dato delante, voluntariamente y cobrando lo pactado.
En febrero, cuando abrí este hilo, la resta daba 26 centésimas, ahora da 82.
La segunda factura: el coste del capital para todos los demás
Y hay una consecuencia económica, no solo política, que además viene firmada por quien menos sospechoso resulta.
En el documento de marzo de UBS que comenté al abrir esta tanda, Paul Donovan escribe que la inflación no suele reducir las ratios de deuda a medio plazo, porque los inversores en bonos castigan al gobierno más rápido de lo que la inflación le ayuda: si la inflación inesperada dura más de un par de años, exigen una prima por incertidumbre inflacionista que encarece el coste real de financiarse.
Y sigue, que es lo bueno.
La represión financiera puede eliminar esa prima en el mercado de deuda pública, pero no la elimina en el resto proque la prima seguiría estando en la deuda corporativa, y los bancos también subirían el coste real de prestar.
El resultado, en sus palabras, es un coste del capital más alto para todos menos para el Estado, que reduce la tasa de crecimiento tendencial y convierte la bajada de la ratio en una propuesta muy incierta.
Léanlo otra vez despacio, porque el bucle es perfecto.
La resta de la que depende todo esto es crecimiento nominal menos coste de la deuda.
El mecanismo que protege al Estado por el lado del coste deteriora la economía por el lado del crecimiento.
Para sostener la licuación acabas dañando la variable que la hace posible.
Napier le pone nombre a la fase siguiente, capitalismo nacional: un régimen donde el Estado no nacionaliza el capital pero decide adónde va, mediante regulación de las carteras institucionales; y el capital dirigido se asigna por prioridad política, no por rentabilidad esperada.
Es la misma historia que la de UBS contada desde el otro extremo, para sostener la licuación acabas montando un aparato que daña la variable de la que la licuación depende.
Dónde queda esto
Que sea la salida menos mala es compatible con todo lo anterior.
Las dos cosas caben.
La licuación evita un ajuste brutal hoy, es cierto; pero a cambio cobra a quien tiene el ahorro en nominal sin que aparezca en ninguna papeleta, encarece el capital para todo el que no sea el Tesoro, y empuja hacia un régimen en el que la asignación del ahorro se decide por norma.
Y todo eso mientras la ventana que lo hace posible se cierra a razón de dos puntos por año.
Por eso el número que hay que mirar en este hilo a partir de ahora es siempre el mismo: crecimiento del PIB nominal menos coste medio de la deuda. Una resta, dos fuentes públicas, un dato al año.
Mientras sea holgada, la ratio bajará aunque la deuda suba y aunque haya déficit, y todo esto parecerá gratis.
Cuando se estreche hasta la media histórica, y va camino, vuelven las opciones de siempre: superávit primario, más impuestos, menos gasto, más inflación tolerada o más ahorro dirigido.
Las dos últimas son de las que va este hilo, y en el mensaje anterior ya vimos dónde se están legislando.
Aviso previo. Todas las cifras de deuda son deuda PDE: Administraciones Públicas, criterio de Maastricht, valor nominal, consolidada. No la mezclo con los pasivos financieros brutos de cuentas nacionales, que es un agregado más amplio y da cifras superiores.
Deuda, ratio y PIB
Banco de España, nota estadística de 16/06/2026: 1,740 billones de euros y 101,6% del PIB en el 1T de 2026. Boletín Económico: ratio máximo anual del 120,4% en 2020.
AIReF, Observatorio de Deuda de marzo de 2026 (cita sobre la ausencia de ajuste estructural y el papel del PIB nominal), Observatorio de enero de 2025 (efecto de 2,9 puntos por la revisión del PIB), estimación de déficit de 2026 y aviso sobre la senda de gasto.
INE, Contabilidad Nacional: PIB nominal y crecimiento en volumen. El deflactor implícito es aproximado, como diferencia entre ambos.
Serie de la brecha (elaboración propia)
Coste medio de la deuda del Estado: Tesoro Público, histórico de estadísticas (2001-2016) y estadísticas mensuales (2017-2024); el 2,31% de 2025 procede de la Estrategia de Financiación para 2026. Los tipos de 1999 (5,65%) y 2000 (5,69%) proceden de documentación del Tribunal de Cuentas publicada en el BOCG.
La brecha es la resta de ambas series. El efecto sobre la ratio se calcula como brecha partida por uno más el crecimiento nominal, multiplicada por la ratio del año anterior: es una aproximación estándar y no sustituye a las descomposiciones completas de la AIReF o la Comisión Europea, que incorporan el saldo primario y los ajustes entre déficit y deuda.
Brecha media 1999-2025: 0,73 puntos. Positiva en 19 de los 27 años.
Marco teórico y voces citadas
Reinhart y Sbrancia, "The Liquidation of Government Debt", NBER Working Paper nº 16893, 2011; publicado en Economic Policy, 2015.
UBS CIO GWM, Paul Donovan, "Chief economist's comment: Will governments tax wealth?", 10-11 de marzo de 2026, en abierto en ubs.com. De ahí sale el argumento sobre la prima por incertidumbre inflacionista y sobre el mayor coste del capital para todos menos para el Estado.
Russell Napier, entrevistas en The Market e Investors' Chronicle, sobre la lentitud deliberada del mecanismo y sobre el national capitalism.
Comparación europea
Eurostat: deuda pública de Grecia (146,1%) y Portugal (89,7%) a cierre de 2025.
AIReF: comparación con ambos países y consolidación fiscal más intensa.
Plan Fiscal y Estructural de Medio Plazo de España: senda hacia el 90,6% en 2031.
Esa descalificación sobra. La represión financiera no es sinónimo de impuestos, es un término técnico con una definición concreta de Shaw y McKinnon en 1973 y significa mantener el coste de financiar al Estado por debajo de la inflación para que la deuda se licúe sola.
Si lo estiras hasta que signifique cualquier tributo, deja de significar nada y ya no sirve para discutir de nada.
Todo este hilo se sostiene sobre una distinción: un impuesto se vota, sale en el BOE, aparece en un presupuesto y lo puedes echar abajo en las urnas, pero ocho décimas anuales de rendimiento real negativo no las vota nadie, no las firma ningún ministro y no aparecen en ningún registro oficial.
Ahí está lo criticable.
Si metes las dos cosas en el mismo saco, el Estado ya no tiene nada que esconder, porque lo estaría haciendo todo a la vista.
Tu versión le sale más barata al Estado que la mía.
Se dice que los pensionistas lo pasan mal, cuando gran parte de la represión fiscal es para poder pagar pensiones. Los ajustes fiscales con este panorama, deben hacerse poco a poco.
Se dice que los pensionistas lo pasan mal, cuando gran parte de la represión fiscal es para poder pagar pensiones. Los ajustes fiscales con este panorama, deben hacerse poco a poco.
De acuerdo en las dos cosas, y por eso mismo lo digo.
El ajuste gradual se hace cuando tienes viento de cola, no cuando se te ha acabado.
Entre 2021 y 2025 España ha tenido la mejor ventana nominal de toda la etapa del euro.
Eso permitía corregir el déficit estructural poco a poco, sin hachazos.
Portugal y Grecia la han usado para acompañar la bajada de ratio con superávit primario, y nosotros hemos ansioso de ella todavía en déficit y vendiendo como saneamiento lo que en buena parte era denominador.
Y sobre que la licuación sirve para pagar pensiones, ojo, porque el mecanismo no funciona así.
Desde la reforma de 2021 las pensiones se revalorizan con el IPC.
La inflación licúa el bono, que paga un cupón fijo, pero no licúa la pensión, que sube con los precios. Al Estado le encoge la deuda financiera; no le encoge en la misma medida el compromiso de gasto indexado.
La licuación no paga pensiones, abarata deuda nominal mientras la factura de pensiones crece con la inflación.
Otra cosa es que las pensiones se financien con cotizaciones, impuestos y deuda. Eso es legítimo y se puede discutir de frente, pero no conviene confundirlo con el efecto de la inflación sobre la deuda pública.
Por eso el pensionista está en los dos lados del mostrador.
Su pensión está indexada y protegida, mientras sus ahorros, si están en depósito o en Letras, pierden poder adquisitivo como los de todo el mundo.
Protegido en el flujo y expuesto en el stock.
Pagar pensiones es legítimo pero gastar la mejor ventana nominal en no ajustar nada es otra cosa.
De acuerdo en las dos cosas, y por eso mismo lo digo.
El ajuste gradual se hace cuando tienes viento de cola, no cuando se te ha acabado.
Entre 2021 y 2025 España ha tenido la mejor ventana nominal de toda la etapa del euro.
Eso permitía corregir el déficit estructural poco a poco, sin hachazos.
Portugal y Grecia la han usado para acompañar la bajada de ratio con superávit primario, y nosotros hemos ansioso de ella todavía en déficit y vendiendo como saneamiento lo que en buena parte era denominador.
Y sobre que la licuación sirve para pagar pensiones, ojo, porque el mecanismo no funciona así.
Desde la reforma de 2021 las pensiones se revalorizan con el IPC.
La inflación licúa el bono, que paga un cupón fijo, pero no licúa la pensión, que sube con los precios. Al Estado le encoge la deuda financiera; no le encoge en la misma medida el compromiso de gasto indexado.
La licuación no paga pensiones, abarata deuda nominal mientras la factura de pensiones crece con la inflación.
Otra cosa es que las pensiones se financien con cotizaciones, impuestos y deuda. Eso es legítimo y se puede discutir de frente, pero no conviene confundirlo con el efecto de la inflación sobre la deuda pública.
Por eso el pensionista está en los dos lados del mostrador.
Su pensión está indexada y protegida, mientras sus ahorros, si están en depósito o en Letras, pierden poder adquisitivo como los de todo el mundo.
Protegido en el flujo y expuesto en el stock.
Pagar pensiones es legítimo pero gastar la mejor ventana nominal en no ajustar nada es otra cosa.
La inflación hace dos cosas a la vez: abarata la deuda ya emitida a tipo fijo y encarece automáticamente el gasto indexado.
La licuación funciona sobre el stock nominal fijo; bonos con cupón pactado que se devuelven en euros que compran menos.
No funciona igual sobre un flujo indexado; la pensión no se licúa, se actualiza.
Y si para sostenerla hay que emitir más deuda, el problema no está resuelto, está cambiado de sitio: sale deuda vieja licuada y entra deuda nueva más cara.
El coste medio tocó suelo en el 1,64% en 2021 y ya va por el 2,31%, con la nueva emisión en el entorno del 2,7%.
De hecho, lo que planteas ya está pasando y está contabilizado: la deuda de las Administraciones de Seguridad Social se situó en 136.000 millones en el primer trimestre de 2026 y crecía al 7,9% interanual, muy por encima del conjunto.
Ahora, para no confundirlo, la indexación por sí sola no dispara la ratio; lo que hace es mantener constante el poder adquisitivo de cada pensión.
Lo que deteriora la ratio es financiar ese gasto con déficit, y lo que la empuja a largo plazo es la demografía.
Y si la salida es subir las pensiones menos que el IPC, entonces ya no hablamos de licuar deuda, hablamos de un ajuste real sobre el pensionista. Se puede defender o rechazar, pero es otra discusión y, sobre todo, es una decisión visible.
Mi punto no es que no haya que pagar pensiones, es que la ventana de 2021 a 2025 era el momento de ordenar el sistema poco a poco, con el PIB nominal corriendo por encima del coste de la deuda.
Si el ajuste gradual no se hace con viento de cola, luego solo quedan los ajustes adefesios.
También pecamos de ingenuos si creemos o fingimos creer que el IPC,calculado por una parte interesada, mide realmente lo que suben los precios que soporta el consumidor.
También pecamos de ingenuos si creemos o fingimos creer que el IPC,calculado por una parte interesada, mide realmente lo que suben los precios que soporta el consumidor.
Una objeción muy común, con una versión que es sólida y otra que no, y conviene separarlas.
La sólida es que el IPC no incluye la compra de vivienda, porque a efectos estadísticos comprar una casa es inversión y no consumo.
Solo entra el alquiler, y pesa poco porque la mayoría de hogares son propietarios.
Así que para alguien que está intentando comprar, el dato oficial le cuenta poco de lo que le está pasando.
Eso no es manipulación, es una decisión metodológica publicada, pero el efecto sobre la percepción es el que describes.
La floja es lo de la parte interesada.
El IPC armonizado se elabora bajo reglamento de Eurostat y es comparable entre países; si España maquillara, la comparación cantaría. Y la metodología está publicada, así que se puede discutir con ella delante.
Pero lo importante para este hilo es que mi argumento central no usa el IPC.
La brecha es crecimiento del PIB nominal menos coste medio de la deuda. Los dos son nominales y los dos se observan directamente, en euros y en porcentaje de cupón; ahí no entra ningún índice de precios.
La ratio de deuda tampoco porque es nominal partido por nominal.
Donde sí aparece el IPC es en dos sitios, y en los dos tu objeción me da más razón, no menos.
Si el IPC se queda corto, el ahorrador de Letras pierde más de esas ocho décimas que calculé.
Y en la descomposición de la gráfica, más parte del crecimiento nominal era precios y menos era producción.
Vamos, que si tienes razón, el diagnóstico del post no se cae, empeora.
Y de paso empeora también para el pensionista, porque su revalorización va atada a ese mismo índice.
@Rosso Es que en toda la eurozona el cálculo del IPC tiene limitaciones.
El IPCA se calcula asumiendo como caídas de costes las mejoras en la calidad de la electrónica. Así, se llega a decir que ordenadores y televisiones, entre otros, han caído más de un 99% de precios en las últimas décadas.
Otra cuestión son los años base, en los que cambian y reponderan para incluir con más peso los productos menos inflacionarios.
No incluye los nuevos costes que antes no existían hasta que estos empiezan a caer de precio, como las guarderías para madres trabajadoras, que cuestan una fortuna. Infrapondera la sanidad privada porque es inflacionaria, etc.
Y eso se me viene a la mente; si busco en internet seguro que encuentro más detalles sobre el cálculo del IPCA.
La inflación real en España debe estar en torno al 8% en estos momentos.
Una objeción muy común, con una versión que es sólida y otra que no, y conviene separarlas.
La sólida es que el IPC no incluye la compra de vivienda, porque a efectos estadísticos comprar una casa es inversión y no consumo.
Solo entra el alquiler, y pesa poco porque la mayoría de hogares son propietarios.
Así que para alguien que está intentando comprar, el dato oficial le cuenta poco de lo que le está pasando.
Eso no es manipulación, es una decisión metodológica publicada, pero el efecto sobre la percepción es el que describes.
La floja es lo de la parte interesada.
El IPC armonizado se elabora bajo reglamento de Eurostat y es comparable entre países; si España maquillara, la comparación cantaría. Y la metodología está publicada, así que se puede discutir con ella delante.
Pero lo importante para este hilo es que mi argumento central no usa el IPC.
La brecha es crecimiento del PIB nominal menos coste medio de la deuda. Los dos son nominales y los dos se observan directamente, en euros y en porcentaje de cupón; ahí no entra ningún índice de precios.
La ratio de deuda tampoco porque es nominal partido por nominal.
Donde sí aparece el IPC es en dos sitios, y en los dos tu objeción me da más razón, no menos.
Si el IPC se queda corto, el ahorrador de Letras pierde más de esas ocho décimas que calculé.
Y en la descomposición de la gráfica, más parte del crecimiento nominal era precios y menos era producción.
Vamos, que si tienes razón, el diagnóstico del post no se cae, empeora.
Y de paso empeora también para el pensionista, porque su revalorización va atada a ese mismo índice.
Cierto, la represión existe en cualquier caso,ya lo vivimos en nuestras carnes. Y desde el euro es mucho mayor porque es mas fácil mantener tipos reales negativos. En los años 90 todavía tenias deuda pública rentando 5 y 7%real, ahora ni soñamos con algo asi.
La pregunta obvia es por qué no se hacen o no se han hecho los ajustes adecuados.
La respuesta corta es que el ajuste gradual no se hace precisamente porque la ventana funciona.
El disparador de las reformas fiscales nunca ha sido el buen juicio, ha sido la presión del mercado: se ajusta cuando la prima se dispara y el Tesoro no coloca.
Pero cuando el PIB nominal corre más que el coste de la deuda, la ratio baja sola, las subastas se cubren y no hay ninguna urgencia que justifique ante nadie tocar el gasto.
Vamos, que el incentivo para ajustar es máximo justo cuando es más caro hacerlo, como en 2012, y mínimo cuando sería barato, como ahora.
Alberto Mingardi lo decía de Draghi y de Italia: sin presión de los mercados, los gobiernos no hacen reformas de verdad.
Luego está la inconsistencia temporal, que es el problema clásico del compromiso que nadie se cree.
El plan fiscal promete un 90% de deuda en 2031; pero quien lo firma no va a estar ahí en 2031, y quien esté no lo firmó. Un compromiso a siete años sin coste para quien lo asume no es un compromiso, es una intención.
Y el tercero es el de siempre, cada partida de gasto tiene detrás a alguien organizado que la defiende, y el beneficiario de bajar la deuda no es nadie en particular. Costes concentrados y visibles hoy, beneficios difusos y a plazo.
Ahora la parte incómoda, que también hay que decirla.
Portugal y Grecia no ajustaron porque fueran más sensatos; ajustaron después de un rescate, con supervisión externa y sin margen para no hacerlo.
Nosotros no hemos tenido eso, y por eso no lo hemos hecho.
Es la tesis del hilo, mirada del revés: la licuación compra tiempo eliminando la única señal que obliga a decidir.
El 30 años americano: mismo número que en 2007, otra cosa debajo
El bono estadounidense a treinta años marcó el 17 de agosto un 5,31% según la curva diaria del Tesoro, el 31 de julio ya había terminado en el 5,27%, su nivel más alto desde 2007. Y ahí empieza el problema, porque comparar con 2007 por el nivel lleva justo al sitio equivocado.
Un rendimiento nominal puede abrirse, de forma aproximada, en dos piezas: el tipo real y la compensación que exige el mercado por la inflación futura, el breakeven o inflación implícita.
El 13 de agosto el 30 años nominal estaba en el 5,21% y el indexado a inflación del mismo plazo en el 2,97%, o sea una implícita del 2,24%.
El 31 de marzo eran respectivamente 4,88%, 2,69% y 2,19%. Desde entonces el rendimiento nominal ha subido 33 puntos básicos, de los que 28 han aparecido en el tipo real y apenas cinco en la inflación implícita; y el 17 de agosto el real llegó al 3,06%, máximo desde que el Tesoro volvió a publicar el treinta años real en 2010.
(imagen visible para usuarios registrados)
Aquí 2007 sirve, pero por la razón contraria a la que parece. El 12 de junio de aquel año el 30 años rendía un 5,35%, casi exactamente lo mismo que ahora, con los fondos federales en el 5,25%: el largo ofrecía diez puntos básicos más que el tipo oficial.
Hoy supera el 5% con el tipo oficial en el 3,50-3,75%. Y comparando el mismo plazo en términos reales, porque entonces no había curva real a treinta años, el veinte años real rendía un 2,79% en junio de 2007 y un 2,76% el 13 de agosto de 2026.
El tipo real largo de hoy no resulta extraordinario mirado con los ojos de antes de la crisis financiera, es prácticamente el mismo.
Lo extraordinario es lo que ha pasado entre medias: durante casi dos décadas gobiernos, empresas y hogares se acostumbraron a un mundo de tipos reales mucho más bajos, y buena parte de la deuda que ahora vence se emitió allí.
No hemos inventado un precio del dinero nunca visto, estamos refinanciando deuda del mundo posterior a 2008 a precios del mundo anterior.
Tampoco es la primera vez que el real largo pega un salto desde la esa época en el 2020 de la que yo le hablo. En 2023 ya subió con fuerza mientras las expectativas de inflación seguían relativamente contenidas, en un episodio que culminó en otoño, con el real a diez años en el 2,52% y el de treinta en el 2,56% el 25 de octubre, y después retrocedió.
Por eso este movimiento no anuncia por sí solo una crisis. La diferencia es que ahora ocurre desde un escalón más alto y con una factura de intereses que ya no es una proyección.
Hay una segunda pieza.
El 13 de agosto el Tesoro colocó 25.000 millones a treinta años al 5,216%, el rendimiento más alto en una subasta de ese plazo desde 2001. La demanda cubrió 2,39 veces la emisión y los operadores primarios acabaron absorbiendo el 11,5%, ambas cifras indicativas de una demanda más débil que sus medias de los doce meses anteriores, y la adjudicación salió por encima del rendimiento que marcaba el mercado inmediatamente antes.
No fue una subasta fallida, fue una subasta blanda a un precio del dinero muy alto. Y la factura ya está en las cuentas: los intereses netos de la deuda federal sumaron unos 857.000 millones de dólares en los nueve primeros meses del ejercicio, frente a 759.000 un año antes, es decir 98.000 millones más, un 13%, que el CBO atribuye a más deuda y a tipos largos más altos, compensados en parte por la caída de los cortos.
La resta entre el nominal y el indexado no separa limpiamente el precio de prestar durante treinta años, las expectativas sobre tipos reales futuros, la masa de deuda que hay que absorber y el riesgo fiscal. Sí permite descartar la explicación sencilla, que el treinta años suba porque el mercado espere mucha más inflación.
Y ahí encaja con este hilo sobre represión financiera: el mecanismo funciona mientras el Estado consiga financiarse a tipos reales suficientemente bajos. Cuando el prestamista nuevo de largo plazo exige casi un 3% real, una parte del ajuste deja de recaer sobre el ahorrador y vuelve a la factura del Tesoro.
Ojo, el que cobra ese 3% es quien presta ahora, no el que compró el bono en 2021 y lleva cuatro años comiéndose la pérdida de precio.
Y eso tampoco es una buena noticia disfrazada, porque si la renta no se extrae por el tipo real, sale por intereses, por ajuste fiscal, por impuestos, o por la vía que se acabe construyendo para dirigir el ahorro hacia donde el Estado necesite.
Si en los próximos meses sigue subiendo el rendimiento nominal pero empieza a abrirse la inflación implícita, pasa a ser una historia de precios esperados y mi lectura pierde fuerza. Mientras la implícita a treinta años siga alrededor del 2,2% y sea el tipo real el que hace el trabajo, la presión está en otro sitio.
Resumiendo, 2007 demuestra que el nivel por sí solo no significa nada, 2023 demuestra que una subida del tipo real tampoco predice una crisis, y 2026 importa porque una masa creciente de deuda creada o renovada bajo el régimen de tipos posterior a 2008 se está refinanciando a precios propios del mundo anterior.
El Tesoro de EEUU acaba de tocar el extremo largo de la curva
En el mensaje sobre el control de curva escribí que Estados Unidos todavía no controlaba la suya, y que la Reserva Federal compraba letras en el tramo corto, que ya dominaba.
Eso sigue siendo verdad, pero ayer miércoles pasó otra cosa que merece quedar anotada.
El 19 de agosto, el Tesoro de Estados Unidos anunció que al menos dobla el tamaño de sus recompras de apoyo a la liquidez, los liquidity support buybacks, en dos tramos concretos: el de 10 a 20 años y el de 20 a 30 años.
El máximo por operación pasa de 2.000 a al menos 4.000 millones de dólares, con efecto del 9 de septiembre al 4 de noviembre.
Un día antes, el martes 18, el bono a 30 años había marcado un 5,34% intradía, máximo desde 2007.
El anuncio llegó el mismo día en que la deuda federal bruta tocó los 40 billones de dólares, después de crecer un billón en tres meses. La semana anterior el Tesoro había colocado 742.000 millones en subastas en siete días.
Y hay un detalle de calendario que es el que convierte esto en noticia. El programa trimestral se había publicado catorce días antes, en el refunding del 5 de agosto, con el calendario tentativo de recompras del trimestre y el esquema anterior intacto.
Vamos, que no es que hayan revisado el plan en la reunión donde se revisan los planes; es que lo han cambiado catorce días después de publicarlo, a mitad de trimestre, al día siguiente del máximo de diecinueve años.
Primero, lo que esto no es
Esto no es expansión cuantitativa y no es control de curva.
Las recompras no son un invento de esta semana; el programa lleva funcionando desde 2024 y su objetivo declarado es dar liquidez al papel viejo, el off-the-run, o sea a los bonos antiguos que ya no son la referencia y que cuesta más colocar en el mercado secundario.
Y sobre todo, hay una diferencia de fondo con lo que hace un banco central.
La Reserva Federal compra con dinero que crea.
El Tesoro no crea nada; si recompra bonos largos, tiene que financiar esa recompra emitiendo por otro lado.
Citi lo dijo el mismo día, y es la objeción correcta: lo que compras en el tramo largo lo acabas emitiendo en letras o en plazos de 5 a 10 años.
Añadan la escala, que es el dato que a mí más me bajó los humos. La subida es de 2.000 millones por operación, en un mercado de deuda del Tesoro de 32,2 billones de dólares y con unos 5,5 billones vivos solo en bonos de 20 y 30 años a cierre de julio.
Como intervención de mercado, es una gota.
Y sin embargo
Aun descontando todo lo anterior, quedan cuatro cosas importantes.
La primera es el procedimiento. El Tesoro estadounidense lleva desde los años setenta con una doctrina de emisión regular y previsible, y los anuncios de este tipo se hacen en el refunding trimestral, normalmente precedidos de preguntas a los operadores primarios que se publican con antelación.
Thomas Simons, economista jefe para Estados Unidos de Jefferies, dijo que este venía disparado desde la cadera y lo comparó con una intervención cambiaria.
No hace falta comprarle el juicio, basta con poner el 5 de agosto al lado del 19 y dejar que el lector saque la cuenta.
La segunda es la composición. En la medida en que esas recompras de papel largo se financien con más emisión en el extremo corto, el resultado es acortar la vida media de la deuda: cambias coste hoy por riesgo de refinanciación mañana.
Y ojo, que el anuncio no dice cómo se financia cada recompra al margen.
Citi apuntaba a más letras o a más emisión de 5 a 10 años, y BCA fue más lejos y lo describió directamente como un traslado del peso de la financiación hacia el tramo corto.
La tercera es lo que había pasado la víspera. El martes 18 el Tesoro ejecutó la recompra que ya tenía programada en el tramo de 20 a 30 años y compró el máximo autorizado, 2.000 millones, frente a casi veinte mil que le ofrecieron.
Había papel de sobra dispuesto a venderse y la operación pudo completarla entera. Y la recompra no impidió que ese mismo martes el 30 años tocara el 5,34%. A la mañana siguiente doblaron el tamaño.
Este dato no lo he leído yo en la ficha de resultados de la operación. Lo publica Reuters atribuyéndolo a los registros del Tesoro, y lo recojo así, diciendo de dónde sale.
Y hay un detalle dentro del detalle que es el que de verdad muerde. Ese casi veinte mil millones fue el menor volumen ofrecido de las operaciones de ese tramo en lo que va de año, once en total.
La justificación oficial del día siguiente es que amplían porque reciben de forma persistente un volumen importante de ofertas de calidad.
Puede ser, y veinte mil millones siguen siendo muchas ofertas, pero si la operación inmediatamente anterior fue precisamente la que menos papel atrajo del año, esa explicación por sí sola deja el momento elegido sin resolver. Y la variable de mercado que se había deteriorado de forma más visible la víspera era el rendimiento.
La cuarta es la reacción, que fue inmediata y es difícil de ignorar. El 30 años se dejó cerca de diez puntos básicos en la sesión y cerró el miércoles en el 5,19%.
Aunque conviene acordarse de lo que pasó hace dos semanas. La intervención conjunta con Japón de primeros de agosto le bajó 11 puntos básicos en dos días, del 5,28% del viernes 31 de julio al 5,17% del martes 4, y el lunes 17 ya estaba otra vez en el 5,31%. El anuncio anterior duró tres sesiones.
El detalle que le interesa a este hilo
Cojan los dos cierres seguidos.
El martes 18: nominal 5,28%, indexado a inflación 3,03%, o sea inflación implícita del 2,25%.
El miércoles 19: nominal 5,19%, indexado 2,94%, inflación implícita del 2,25%.
Bajan nueve centésimas los dos a la vez y la compensación por inflación se queda clavada.
Entre esos dos cierres, ni la subida que veníamos observando ni el alivio del miércoles dejaron huella en la compensación por inflación: el movimiento neto estuvo entero en el tipo real.
Y conviene no estirarlo más de lo que da. Esto son dos cierres de la curva par, construidos con cotizaciones de alrededor de las 15:30 de Nueva York, así que no demuestra que durante la sesión no se moviera nada por el lado de los precios esperados.
Lo que sí dice, y es lo que me importa, es que el neto se lo llevó el tipo real, que es el precio de prestar de verdad y la variable de la que depende que la licuación de la deuda funcione o no funcione.
Qué le hace esto al marcador
Yo dejé escrito que lo que devolvería el asunto a la represión clásica sería que el Banco de Japón frenase la reducción de su balance, que el BCE activase por fin el TPI, o que la Reserva Federal volviese a comprar duración. Cualquier retorno al control de curva por la puerta de atrás.
Nada de eso ha pasado esta semana.
El que compra no es el banco central, es el propio emisor; no crea reservas para hacerlo y la deuda que retira tiene que financiarla por otro lado. Y la escala es minúscula.
Así que no, no ha disparado el marcador.
Lo que ha cambiado es el tablero.
Hasta el miércoles, la respuesta institucional al encarecimiento del tramo largo era esperar y emitir menos allí.
Desde el miércoles sabemos también que, con el 30 años en máximos de diecinueve años, el Tesoro está dispuesto a romper a mitad de trimestre un calendario que acababa de publicar.
Por primera vez tenemos una pista observable de dónde puede estar su umbral de incomodidad.
Y la frontera que me interesa a partir de ahora es otra.
El programa nació para responder a problemas de liquidez del papel viejo. Si sus tamaños empiezan a modificarse sistemáticamente cuando incomoda el nivel de los rendimientos, la herramienta se seguirá llamando igual pero su función habrá cambiado.
Un anuncio no demuestra que hayamos cruzado esa frontera, pero sí nos dice dónde hay que mirar.
Qué hay que vigilar a partir de aquí
La siguiente operación programada en el tramo de 20 a 30 años es del 24 de septiembre, o sea ya con el tamaño nuevo.
Ahí se verá cuánto compra de verdad, que es distinto del máximo autorizado.
El 4 de noviembre es el refunding siguiente, y el propio Tesoro ha dicho que dará más información sobre los tamaños futuros.
Si el tamaño extraordinario se prorroga o vuelve a ampliarse en noviembre, dejará de parecer un ajuste puntual dentro del programa.
Y sigo con lo mío.
La prima por plazo del bono a 10 años va por el 0,80% y yo dije el punto entero.
La implícita a 30 años sigue en el 2,25%.
Mientras esas dos cosas no se muevan, la lectura del hilo no cambia: el que aprieta es el tipo real, y el ajuste está volviendo poco a poco desde el ahorrador hacia la factura del Tesoro.
Lo que este miércoles añade es que al Tesoro eso ya le ha empezado a molestar lo bastante como para saltarse su propio guion.
Anuncio del 19 de agosto de 2026: nota de prensa del Departamento del Tesoro de Estados Unidos, "Treasury Announces Increased Sizes of Nominal Long-End Liquidity Support Buybacks Beginning September 9". Máximo por operación de 2.000 a al menos 4.000 millones, sectores nominales de 10 a 20 y de 20 a 30 años, vigencia del 9 de septiembre al 4 de noviembre de 2026, con más información en el refunding del 4 de noviembre.
Calendario trimestral previo: declaración de refunding del 5 de agosto de 2026, de Brian Smith, subsecretario adjunto para Finanzas Federales, con el calendario tentativo de recompras del trimestre, que preveía hasta 38.000 millones en recompras de apoyo a la liquidez repartidas entre los distintos tramos, más hasta 25.000 millones en el tramo de 1 mes a 2 años por motivos de tesorería. En esa misma declaración, 125.000 millones de emisión para refinanciar unos 96.300 millones que vencían el 15 de agosto, repartidos en 58.000 millones a 3 años, 42.000 a 10 y 25.000 a 30.
Objetivo declarado del programa de recompras y su distinción respecto a intervenciones de mercado: preguntas frecuentes sobre recompras de TreasuryDirect y documentación de la Oficina de Gestión de Deuda.
Operación de recompra del 18 de agosto de 2026 en el tramo de 20 a 30 años (2.000 millones comprados, casi 20.000 ofrecidos, el menor volumen ofrecido de las once operaciones de ese tramo en lo que va de año): Reuters, que lo atribuye a los registros del Tesoro. No he consultado directamente la ficha de resultados de esa operación.
Reacción de mercado, escala del mercado de bonos largos, lecturas de Citi y de Ryan Swift (BCA) sobre la composición de la emisión y declaraciones de Thomas Simons (Jefferies): teletipos de Reuters del 19 de agosto de 2026.
Rendimientos: Daily Treasury Par Yield Curve Rates y Daily Treasury Par Real Yield Curve Rates, cierres del 18 y 19 de agosto de 2026. Máximo intradía del 5,34% el 18 de agosto según referencias de mercado, no según la curva par, que es un cierre.
Prima por plazo: modelo ACM de la Reserva Federal de Nueva York.
La casa y el bono hacen la misma apuesta, pero solo una cotiza todos los días
El Banco de España actualizó el jueves su cuadro de indicadores del mercado inmobiliario, ese PDF que casi nadie abre, y dentro hay un cruce que llevaba tiempo esperando.
La rentabilidad bruta del alquiler en el segundo trimestre de este año se ha quedado en el 2,9%.
El bono del Estado a diez años, en esa misma tabla y ese mismo trimestre, va por el 3,3%.
El cupón inmobiliario, el alquiler, ya paga menos que el rendimiento del bono del Estado.
Cuidado porque no es lo mismo que decir que el ladrillo haya rendido menos.
En esa misma tabla está la línea de rentabilidad total, alquiler más variación de precios, y da un 16% en 2025. El que compró para vender ha ganado de calle.
Lo que digo es que el flujo corriente ya no justifica el precio; para comprar hoy a estos múltiplos hay que estar creyendo en la revalorización futura, porque las rentas solas no llegan.
Y en 2023 esto no era así; el alquiler daba 3,4% y el bono 2,9%. Se han cruzado, y se han cruzado en la dirección incómoda.
Los dos números de arriba son medias del mismo trimestre, que es la única forma limpia de compararlos; pero por si alguien piensa que se me ha quedado viejo el dato, en esa misma tabla la serie mensual del bono va por el 3,6% en julio. La brecha no se está cerrando.
Además el 2,9% es rentabilidad bruta; antes de IBI, comunidad, seguro, derramas, meses vacíos y el mordisco de la renta.
Cualquiera que haya tenido un piso alquilado sabe que ahí se va fácilmente un tercio, así que el neto se queda bastante por debajo del 2%.
Comparado con el rendimiento del bono del Estado, que no tiene comunidad ni te llama el inquilino en agosto porque no sale agua caliente.
La pieza que faltaba
Todo este hilo va sobre lo mismo; el Estado con mucha deuda necesita que el tipo real que paga sea bajo, y el ahorrador es quien pone la diferencia.
La versión clásica es la de Reinhart y Sbrancia, que calcularon que entre 1945 y 1980 el tipo real fue negativo aproximadamente la mitad del tiempo y que la licuación anual de deuda por esa vía valía entre un 3% y un 4% del PIB al año en Estados Unidos y Reino Unido, y alrededor del 5% en Australia e Italia.
Y la versión moderna es la de Blanchard: mientras el tipo real se quede por debajo del crecimiento, la deuda se refinancia sola y no hace falta ajuste.
En España eso es literal ahora mismo; la subasta de Letras a doce meses del 4 de agosto salió al 2,663% de tipo medio con el IPC de julio en el 3,6%, así que el que compró está aceptando perder alrededor de nueve décimas de poder adquisitivo al año a cambio de financiar a un Tesoro cuya deuda viva sale a un coste medio del 2,4%.
Vale, el ahorrador cautivo pierde, ¿y qué hace? Pues lo que hace medio país, comprar ladrillo.
Y la respuesta que me faltaba es que eso no es una salida, es el mismo billete comprado en otra ventanilla.
Una casa alquilada es un flujo de rentas futuras descontado a un tipo.
Un bono es un flujo de cupones futuros descontado a un tipo.
Los dos son activos de duración larga, los dos valen mucho más cuando el tipo real está por los suelos y valen bastante menos cuando sube.
No digo que una casa sea literalmente un bono, que no lo es porque tiene suelo, uso, renta revisable, fiscalidad propia, apalancamiento y una iliquidez considerable.
Lo que digo es que como activo de inversión las dos cosas son una promesa de flujos futuros traída a hoy con un tipo; y cuando el tipo cambia, la promesa vale otra cosa.
El problema evidente
Y entonces alguien levanta la mano y dice: oye, si es la misma apuesta, ¿cómo es que llevamos cuatro años de subida de tipos, el bono se ha desplomado en precio, y en España la vivienda subió un 12,9% interanual en el primer trimestre, con la segunda mano en el 13,5%?
Tiene toda la razón. Y no es una objeción menor, es la objeción.
Lo que hace más interesante todavía el asunto es que en otros sitios sí pasó lo que tenía que pasar, y no hace falta irse a buscarlo lejos, porque está en la misma tabla que he abierto al principio.
En precios reales, la vivienda en Alemania cayó un 8,4% en 2023 y otro 1,5% en 2024; el Reino Unido lleva tres años seguidos en negativo y Estados Unidos va por un 2,1% de caída real en el primer trimestre de este año.
Fuera de la tabla, el caso extremo es Suecia, donde los precios reales se dejaron en torno a un 23% entre 2022 y 2023, aunque ese dato ya no es del Banco de España y lo doy como lo que es.
La relación funciona. Funciona en medio mundo y en la misma casilla de esa fila, España marca 12,8% en positivo.
Y la diferencia no es que los suecos sean más listos; allí la mitad del stock hipotecario es a tipo variable, así que cuando el banco central sube, la cuota sube al mes siguiente, la gente deja de poder pagar y el precio se entera.
Aquí mucho comprador reciente quedó fijado a tipos baratos entre 2015 y 2021, y el que tiene una hipoteca al 1,8% no vende. Es el efecto cerrojo: no es que no quiera mudarse, es que mudarse le cuesta cambiar una hipoteca regalada por otra al doble.
Y encima está lo obvio, que aquí no se construye lo suficiente.
Si se forman más hogares que viviendas se terminan, y si el que tiene hipoteca barata no suelta la suya, el precio puede aguantar mucho más de lo que aguantaría un bono.
Eso es justo la mitad que me faltaba: el tipo tira hacia abajo y la escasez sujeta desde debajo.
Lo que hay que explicar entonces no es por qué no ha caído sino cuánto puede durar el pulso.
El motivo de fondo, que es más simple de lo que parece
El bono cotiza todos los días. Si el tipo de descuento sube, el precio baja esa misma tarde y lo ves en tu cuenta.
Eso es el mark to market, la valoración a precio de mercado, y es una máquina de decirte la verdad quieras o no.
Una casa no cotiza. Una casa pone precio el día que cambia de manos, y ningún otro día.
En 2025 se registraron 714.237 compraventas de vivienda sobre un parque de unos 27 millones.
Es decir que en un año extraordinariamente movido se le puso precio nuevo al 2,6% del stock.
El otro noventa y siete y pico por ciento sigue valorado por su dueño al último tipo real que vio, que fue el de cuando compró o el de la última vez que se le ocurrió mirar un portal.
No es que el mercado haya decidido que la casa vale eso con los tipos de hoy; es que la casa no ha pasado por caja.
Los que trabajan con fondos de activos no cotizados conocen bien el fenómeno: las valoraciones se suavizan porque no hay precio diario. La cartera parece mucho menos volátil que el mercado, y la razón no es que sea más estable, es que se revalúa pocas veces.
Se mira menos, así que se mueve menos; y luego, cuando toca vender, aparece la diferencia entera de golpe.
La vía lenta
Yo llevaba meses esperando ver la corrección por el lado del precio, y creo que estaba mirando el sitio equivocado.
Pero no en el sentido amable de que el ajuste ya esté ocurriendo por otra vía.
Mirando otra vez la primera cifra, la rentabilidad del alquiler fue del 3,4% en 2023, 3,0% al cierre de 2025 y 2,9% ahora, mientras el bono hacía el camino contrario.
Eso no es el ajuste llegando, es justo lo contrario; el precio ha seguido corriendo por delante de la renta justo en los años en que subía el tipo de descuento.
La distancia entre lo que el activo paga y lo que paga la alternativa sin riesgo no se ha cerrado, se ha abierto.
Lo cual significa que el desajuste pendiente hoy es mayor que el de 2023, no menor.
Ahí está el mensaje entero, y no hace falta prometer ningún desplome para sostenerlo, porque la brecha está publicada, en una tabla oficial y con fecha.
El ladrillo no ha corregido porque no cotiza, porque rota poco y porque la escasez lo sujeta.
Pero el flujo ya no paga el precio.
Quien compra hoy no compra renta, compra expectativa de revalorización.
Lo digo claro para que no haya trampa, sostengo que una parte de la valoración inmobiliaria española sigue descontando un tipo real que ya no existe, y que la diferencia acabará apareciendo.
Probablemente no por un desplome sino por la vía lenta, con precios nominales quietos mientras la inflación se los come, o rentas que suben hasta que el alquiler vuelve a pagar lo que un bono, que es la forma española de ajustar sin que nadie tenga que decirlo en voz alta.
Y esto es una previsión, no una descripción. Así que va con marcador, y va declarado ahora que no me favorece.
Si a cierre de 2028 el alquiler sigue rentando por debajo del bono a diez años, y ni el precio real se ha girado ni la renta ha cerrado la brecha por arriba, entonces me habré equivocado, y lo que habrá pasado es que una casa no es un bono, que aquí lo que manda es que no hay oferta, y que el descuento pinta poco.
Hay un tercer final, que además me parece el más probable, y es que el BCE vuelva a bajar, que el tipo de descuento se hunda otra vez y que el ajuste no llegue nunca.
Si eso ocurre, significará que cambió otra vez el precio del dinero antes de que el mercado inmobiliario tuviera que hacer el ajuste.
No es lo mismo acertar que ser rescatado por el ciclo.
Banco de España, Síntesis de Indicadores, cuadro 1.5 "Indicadores del mercado inmobiliario", actualizado el 20/08/2026 a las 12:03. De ahí salen la rentabilidad bruta por alquiler (3,4% en 2023, 3,3% en 2024, 3,0% en 2025 y 2,9% en el segundo trimestre de 2026), el rendimiento del bono del Estado a diez años (2,9% en 2023, 3,3% en el segundo trimestre de 2026 y 3,6% en el dato mensual de julio, mercado secundario), la línea de rentabilidad total de la vivienda (alquiler más variación de precios: 7,6% en 2023, 14,6% en 2024 y 16,0% en 2025; el primer trimestre de 2026 da 15,8% y el segundo todavía no tiene dato) y los índices de precios reales por países (Alemania -8,4% y -1,5%; Reino Unido -6,6%, -1,9% y -0,7%, y -1,9% en el primer trimestre de 2026; Estados Unidos -2,1% en ese trimestre; España 12,8%).
Aviso: en esa tabla los tipos son medias del período, así que los dos números que comparo en la primera línea son medias del mismo trimestre. El 3,6% de julio es de la serie mensual y no se puede cruzar con el 2,9% del alquiler como si fueran lo mismo.
Aviso: la rentabilidad del alquiler del Banco de España se calcula sobre precios registrados y rentas efectivas del conjunto del parque. NO es el 6,5% que publica idealista, que sale de dividir precios de anuncio de venta y de alquiler. Son dos cosas distintas y no se pueden mezclar en la misma frase.
INE, Índice de Precios de Vivienda del primer trimestre de 2026, publicado el 08/06/2026: +12,9% interanual, nueva +9,1% y segunda mano +13,5%. El dato del segundo trimestre no estaba publicado cuando escribí esto.
INE, Estadística de Transmisiones de Derechos de la Propiedad, nota de prensa del año 2025 publicada el 20/02/2026: 714.237 compraventas de vivienda, un 11,5% más que en 2024. Son datos provisionales. El parque de viviendas es del Ministerio de Vivienda, que lo situaba en 27.004.765 a 31 de diciembre de 2024, con lo que a cierre de 2025 anda en unos 27,1 millones. La rotación del 2,6% es división mía de lo uno entre lo otro.
Dos avisos para el que quiera pelearlo. Primero, las dos cifras no salen de la misma operación estadística. Segundo, y más importante, el número de compraventas cambia bastante según quién cuente: por registro son 713.000 redondeando la propia tabla del Banco de España, pero ante notario salen 756.000 según el Notariado y 752.000 según el Ministerio. Con el dato más generoso la rotación se va al 2,8%, y el argumento no se mueve.
Subasta de Letras a doce meses del 04/08/2026, resultados publicados en el BOE por resolución de la Dirección General del Tesoro de 6 de agosto (BOE-A-2026-17877): tipo medio ponderado 2,663% y máximo aceptado 2,679%, con vencimiento el 6 de agosto de 2027. El marginal anterior había sido 2,523%. INE, IPC de julio de 2026, dato definitivo publicado el 13/08/2026: 3,6% general y 3,0% subyacente. La pérdida de nueve décimas es cálculo mío restando lo uno de lo otro, y usa la inflación corriente, no la esperada.
Banco de España: deuda de las Administraciones Públicas de mayo de 2026, 100,2% del PIB. Coste medio de la deuda en circulación del 2,415% y vida media de 7,98 años, según el Tesoro (27/05/2026).
Reinhart y Sbrancia, "The Liquidation of Government Debt", NBER Working Paper 16893 (2011), publicado después en Economic Policy 30(82), 2015. Blanchard, "Public Debt and Low Interest Rates", American Economic Review 109(4), 2019, y el libro posterior "Fiscal Policy under Low Interest Rates" (MIT Press, 2023), donde mantiene la tesis y trata la subida de tipos como un bache y no como un cambio de régimen. Conviene saber que esa parte está discutida y no es consenso.
Sobre la comparación internacional: Alemania, Reino Unido, Estados Unidos y España salen del cuadro 1.5 citado arriba. Suecia NO está en esa tabla, y el 23% de caída real entre 2022 y 2023 lo toman Global Property Guide y CaixaBank Research, así que va con su etiqueta puesta. Sobre por qué la estructura del mercado hipotecario explica quién cae y quién no, Reserva Federal de San Luis, agosto de 2025.
(adjunto visible para usuarios registrados)
A este ritmo van a nacionalizar vía FeD todos los bonos a muy largo plazo, con todo lo que ello conlleva para el $ en un sentido y en el contrario...
La represión financiera tiene un problema que no existía a finales de los años 40; que el gran capital no se va a dejar controlar lo suficiente. Hoy en día hay globalización de capitales, y si les perjudicas para que te financien a pérdidas, pues se mueven. Además, tienen mucha más influencia sobre los políticos estadounidenses que en los 40 y 50s. Y no compiten contra el comunismo rampante como para tragar por las medio buenas.
Pueden obligar a fondos de pensiones, banca y aseguradoras hasta cierto punto, pero a cambio el capital vería que está en una situación de riesgo y huiría a cobijarse donde pudiese. No creo que les fuese suficiente para parar la hemorragia dado ese coste.
Solo les queda el turbo de los turbo para evitar que te pidan la misma rentabilidad que la inflación: aplicar una hiperinflación sana a lo Erdogan.
La represión financiera tiene un problema que no existía a finales de los años 40; que el gran capital no se va a dejar controlar lo suficiente. Hoy en día hay globalización de capitales, y si les perjudicas para que te financien a pérdidas, pues se mueven. Además, tienen mucha más influencia sobre los políticos estadounidenses que en los 40 y 50s. Y no compiten contra el comunismo rampante como para tragar por las medio buenas.
Pueden obligar a fondos de pensiones, banca y aseguradoras hasta cierto punto, pero a cambio el capital vería que está en una situación de riesgo y huiría a cobijarse donde pudiese. No creo que les fuese suficiente para parar la hemorragia dado ese coste.
Solo les queda el turbo de los turbo para evitar que te pidan la misma rentabilidad que la inflación: aplicar una hiperinflación sana a lo Erdogan.
Tu objeción del capital globalizado me parece la mejor que se ha puesto en este hilo, y creo que es correcta. Solo que, siguiéndola hasta el final, no desmonta la represión financiera y sí explica por qué tendría que cambiar de forma.
Tienes razón en que el gran capital ya no está cautivo como en 1945; aquello era un mundo de controles de capital, tipos de cambio fijos y balances domésticos mucho más intervenidos.
Hoy el inversor marginal del bono americano o del español puede marcharse, y por eso la represión por precio, tipos reales negativos sostenidos, avanza bastante menos de lo esperado.
El prestamista largo americano está cobrando otra vez cerca de un 3% real.
Pero una cosa es que el capital pueda cruzar la frontera y otra que desaparezcan los balances sujetos a regulación.
Un fondo de pensiones europeo puede invertir fuera, por supuesto; lo que no puede es salirse de su mandato ni de su normativa.
Y con los bancos, las aseguradoras y los fondos monetarios pasa lo mismo por tres puertas distintas: al banco se le dice cuánto capital tiene que reservar por cada activo y qué cuenta como liquidez de alta calidad, a la aseguradora se le exige casar pasivos a largo con activos a largo en su misma moneda, y al fondo monetario se le acota por norma en qué puede estar invertido y a qué plazo.
Lo cautivo no es cada euro, es el intermediario, y ahí el instrumento deja de ser el precio; requisitos de capital, de liquidez, de colateral o de cartera pueden mover la demanda relativa de unos activos frente a otros sin que nadie tenga que pedirle a nadie que acepte una pérdida.
Que conste que no estoy diciendo que eso esté pasando ya como en 1950, digo que si la represión vuelve por cantidades, ese es el sitio donde hay que buscarla.
Y sobre Erdogan discrepo todavía más.
Primero, aquello no fue hiperinflación en sentido técnico, fue inflación altísima con dolarización, que no es lo mismo.
Y segundo, la inflación muy alta no es la versión turbo de la licuación, es la forma de romperla.
La licuación funciona con deuda larga, fija y en moneda propia.
Cuando el ahorrador deja de fiarse de la moneda, deja de prestar a largo, el emisor tiene que acortar vencimientos, indexar, pagar variable o endeudarse en divisa, y entonces la inflación ya no hace el trabajo gratis.
Turquía lo enseñó bastante bien; para frenar la dolarización montaron los depósitos protegidos frente al tipo de cambio, si la lira se depreciaba más que el interés del depósito, la diferencia la ponían el Tesoro o el banco central.
Acabaron asegurando al ahorrador contra la depreciación.
Cuando pierdes el control del índice dejas de cobrarle en silencio al acreedor y empiezas a pagarle explícitamente para que no se vaya.
Y sobre el gráfico de tenencias, ahí creo que el dato dice lo contrario.
La instrucción vigente del FOMC manda comprar letras y, si hace falta, papel del Tesoro con vencimiento residual de tres años o menos, renovar al vencimiento los valores del Tesoro que ya tiene, y reinvertir en letras lo que vence de hipotecarias.
Desde primeros de enero las letras han pasado de unos 241.000 a unos 542.000 millones mientras las hipotecarias bajaban unos 125.000.
La cartera se está acortando; lo que mantiene en el tramo largo son posiciones que renueva al vencimiento, no compras netas discrecionales de duración.
Y hoy mismo Warsh ha sido más explícito todavía en Jackson Hole: tipos cortos como herramienta principal, lo no convencional reservado para las crisis, y unas condiciones financieras que hoy ni siquiera considera restrictivas.
Quien sostenga que la Fed ya está monetizando el extremo largo tiene que encajar eso con una cartera que se mueve justo hacia el otro lado.
Así que te compro la objeción de fondo: el capital móvil es mucho más difícil de reprimir que en la posguerra; y precisamente por eso, si algún día se enciende ese marcador, no lo veremos en la subasta sino en el boletín oficial.
No hará falta una cuota obligatoria, bastará con que a algún balance regulado le acabe saliendo más a cuenta tener ese bono que no tenerlo.
Divido la respuesta según las 3 partes que diferencio de tu mensaje;
1) Aquí sí, ni están tan capacitados como en los años de la posguerra para una represión financiera "dura" ni están totalmente desvalidos cual cachorritos incapaces de usar las herramientas que le quedan para secuestrar parcialmente a los grandes actores financieros con palo y zanahoria. En definitiva, que quedo de acuerdo con lo último que has dicho.
2) Lo de Turquía. Muy probablemente no me he expresado con los términos técnicos adecuados, pero a donde intento llegar es a que esa explosión inflacionaria de Erdogan sí que le ha servido para aligerar la carga de la deuda nacional. (adjunto visible para usuarios registrados)
Arriba la gráfica del IPC turco, abajo el porcentaje de deuda pública sobre el pib turco. Hasta finales de 2021, el peso de la deuda pública turca sobre el PIB no dejaba de crecer. A finales de 2021 llegó al pico: NO hubo el menor recorte de gasto público, de hecho aumentó dicho gasto. Pero pisaron el turbo de la inflación a tope. Para cuando se "relejaron" en 2025, el peso había caído de casi el 40% del pib a casi el 25% del PIB, sin recortes. Es decir, Erdogan se fumó buena parte de la deuda nacional.
Si esto ténicamente no se llama hiperinflación o licuación ok. Pero que es repetible por parte de EE.UU., Japón, Eurozona, R.U., desde luego que es repetible. Pegar un acelerón para el que los acreedores no están preparados y desvalijarlos vía inflación bestia.
Y claro, la ciudadanía intentará escapar a divisas fuertes o a nuestros queridos metales/shishi o a cualquier cosa duradera que suba con la inflación, eso es lógico que ocurra al igual que hicieron los turcos. Pero para entonces buena parte del saqueo estará hecho.
Y sí, al igual que en Turquía, tendrían luego que pisar el freno si no quieren que caiga el cielo sobre nuestras (y sus) cabezas, y es bueno para nosotros y limita el poder de esta maniobra para fumarse deuda.
3) A ver, la Fed no está comprando bonos a muy largo plazo sino a corto. Correcto.
Pero esto sí ayuda a los bonos a muy largo plazo. ¿Por qué? Porque Bessent hace el trabajo complementario: emite menos bonos a muy largo plazo (reduciendo la presión sobre ellos) y a cambio emite muchos más bonos a escaso plazo. Luego Kevincito de Guarsh le evita a su vez que los bonos a escaso plazo suban de rentabilidad, gracias a sus compras de dichos bonos.
Esto es así porque al socialismo fiduciario le conviene más que los agentes privados sean los dueños del tramo largo, ya que lo usan de base para emitir dinero bancario. Pero el peso de la FED en el endeudamiento no va a dejar de crecer por mucho que lo escondan o como quiera que decidan llamarlo esta vez.
Por último, respecto a las palabras de Kevin Warsh en Jackson Hole diciendo que se va a poner duro: sencillamente está mintiendo para calmar las aguas. No le creo. Es un político más.
