Es curioso cómo empieza a ser cada día más habitual entre el gran público la idea de que la inflación reducirá la deuda sobre el PIB.
Pero, paradójicamente, el hecho de que la gente se dé cuenta convierte esta opción en extremadamente ineficiente, es decir, una vez pasada la sorpresa inicial de la que hablamos en su día, que es donde está el gran margen.
Tampoco quiero exagerar, los que se están enterando por fin son los grandes inversores financieros, pidiendo cada semana que pasa más y más rentabilidad por los bonos del tramo largo. Los particulares siguen casi todos al margen.
En cualquier caso, opten por lo que opten los gobiernos, son el tipo de cosas que impulsarán un superciclo del oro frente a las bolsas...
La paradoja que planteas es la buena y te compro el primer disparo.
La licuación funciona mejor mientras sorprende, pero en cuanto el acreedor la anticipa, acorta duración, exige más rentabilidad, indexa o se marcha a otra moneda, y el truco empieza a salirle más caro al que lo utiliza.
El gran negocio estaba en la primera vez.
Donde sigo sin coincidir del todo es en que los elefantes estén pidiendo cada vez más por el largo porque por fin se hayan enterado de la inflación.
Mira el treinta años americano: del 31 de marzo al 1 de septiembre pasó del 4,88% al 5,27% pero por debajo el tipo real pasó del 2,69% al 2,98%, mientras la inflación implícita pasó del 2,19% al 2,29%.
De las 39 centésimas de subida, 29 son reales y 10 de inflación esperada.
Desde mediados de agosto la inflación implícita ha hecho bastante más trabajo y el petróleo lo explica en buena parte, pero eso no es lo que construyó el nivel actual. El treinta años real está cerca del 3%, mientras la compensación por inflación a treinta sigue alrededor del 2,3%.
Y
hoy Waller ha puesto otra pieza encima de la mesa, diciendo que se ha erosionado la prima que disfrutaban los bonos del Tesoro estadounidense por su condición de activo seguro y líquido, y que eso le está haciendo subir su estimación del tipo neutral.
A eso añade la situación fiscal y la competencia por capital de toda la infraestructura de IA. Hay bastantes explicaciones para que el largo exija más rendimiento sin que la principal sea que haya descubierto de repente que Washington quiere licuarlo.
Preguntado si Estados Unidos puede crecer para salir de una deuda de 40 billones, dice que solo si primero lleva el déficit estructural desde aproximadamente el 6% del PIB hasta cerca de cero. Incluso con un 3% de crecimiento real y un 2% de inflación, dice, la aritmética no basta mientras siga entrando deuda nueva a ese ritmo.
Y sobre nuestra discusión fue todavía más explícito, recordando que después de la Segunda Guerra Mundial parte del ajuste de la deuda se consiguió mediante crecimiento nominal e inflación, pero dijo que repetir eso hoy «no sería un buen resultado» para hacer más ricos a los estadounidenses.
Eso me parece bastante revelador, y no porque un gobernador de la Fed pueda decidir cómo resolverá Washington su deuda, sino porque está señalando exactamente la limitación de tu mecanismo: la inflación puede licuar el stock heredado, pero si mantienes un déficit estructural del 6% estás rellenando el depósito mientras intentas vaciarlo.
El primer disparo funciona sobre la deuda que ya existe; pero no arregla por sí solo el flujo que sigue creando deuda nueva.
Lo curioso es que en la misma intervención ha despachado las recompras de Bessent. Dice que como economista nunca ha creído que esas intervenciones de corto plazo hagan gran cosa, aunque hacerlas sea prerrogativa del Tesoro.
La primera operación larga con el nuevo tamaño de al menos 4.000 millones es el 10 de septiembre; así que tenemos al emisor intentando dar más apoyo de liquidez al tramo largo y a un gobernador de la Fed diciendo públicamente que duda de que sirva de mucho.
Ese desacuerdo me parece bastante más interesante que atribuir toda la subida a la inflación.
Con los particulares tampoco veo claro que sigan casi todos en Babia. A cierre de 2024 las personas físicas tenían el 33,88% del saldo vivo de Letras españolas, unos 25.300 millones, y en diciembre de 2025 estaban en el 24,12%, 19.071 millones. Y mientras su peso caía, los no residentes pasaron a ser los primeros tenedores, con el 42,22%, 33.380 millones.
Coincidió con la caída de la rentabilidad de las Letras hacia el 2%. El dato no demuestra por qué salió cada comprador, pero demuestra algo que importa para esta discusión: el ahorro que puede moverse, se mueve.
Y por eso tu propia paradoja me lleva a la parte que más me interesa.
Si la sorpresa inflacionaria pierde eficacia porque el prestamista aprende, la extracción no tiene por qué terminar, porque puede cambiar de herramienta.
Incentivos fiscales, tratamiento prudencial favorable, coeficientes, mandatos sobre fondos y aseguradoras. Cuando ya no puedes conseguir el precio que quieres sorprendiendo al acreedor, empiezas a dirigir cantidades.
Y esto ya lo comentamos; no es solo una conjetura. En Turquía, después del primer golpe inflacionario, el banco central acabó obligando en 2022 a los bancos a mantener bonos públicos largos y a tipo fijo según determinadas características de su balance y de su crédito. El FMI describe el resultado como rendimientos artificialmente comprimidos.
Primero sorprendes al acreedor; cuando aprende a protegerse, empiezas a regular el balance.
Con el oro todavía sería más frío.
PIMCO hizo una regresión del precio real del oro contra el tipo real americano a diez años entre 2004 y 2025. Históricamente, cada punto porcentual de subida del tipo real se ha asociado con una caída del 18% en el oro real, y lo resumen diciendo que durante esas dos décadas el oro se ha comportado como un activo con una duración real de dieciocho años.
Eso para mí conecta con lo que llevo diciendo del bono largo y de la vivienda.
El oro tampoco está fuera del problema del tipo de descuento; no tiene flujos como un bono, así que no es una duración contractual, pero empíricamente se ha comportado como un activo de duración muy larga.
Y este año lo está enseñando.
Hizo el máximo en enero y desde entonces el tipo real americano a diez años ha subido más de medio punto, mientras el oro sigue bastante por debajo de aquel máximo. Hoy ha rebotado con fuerza precisamente cuando Waller ha enfriado las expectativas de subida inmediata, han bajado los rendimientos y se ha debilitado el dólar. El coste de oportunidad sigue funcionando.
Tampoco veo todavía el superciclo en las compras oficiales.
Los bancos centrales compraron 863 toneladas en 2025, muchísimo frente a las 473 de media entre 2010 y 2021, pero menos que las más de mil toneladas de cada uno de los tres años anteriores.
Y el BCE hizo una cuenta que me parece muy buena para separar cantidad de precio. A precios de finales de 2025, el oro representa el 27% de las reservas oficiales mundiales frente al 22% de la deuda del Tesoro estadounidense; pero si valoras exactamente esas mismas reservas de oro al precio de finales de 2023, su peso baja al 16% y la deuda del Tesoro estadounidense queda en el 26%.
Una parte muy grande del espectacular cambio que vemos en el gráfico no son bancos centrales llenando cámaras con lingotes nuevos; son los mismos lingotes valiendo mucho más.
Todo esto puede acabar siendo alcista para el oro, incluso mucho; lo que no veo demostrado es el salto siguiente, que es un superciclo del oro frente a las bolsas. Para comprar esa tesis necesitaría además que el tipo real volviese a caer, que la represión pasara de anunciada a ejecutada y que los beneficios empresariales no pudieran trasladar la inflación mejor que el oro.
De momento el mercado de bonos está exigiendo más rendimiento real, que es precisamente lo que encarece esa operación.
